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2018年1月16日

王良享 宏觀分析

王良享: 股市沒泡沫 港股仍不貴

環球股市年初爆升,背後原因眾說紛紜:有說今年是環球各國認真退市加息年,投資者棄債買股;有說是中國去槓杆將流動性逼走至環球各處;有說是油價上升推高油股之餘亦加強通脹預期;有說是美元偏弱令新興市場貨幣延續升勢,吸引外資進入;有說是美國總統特朗普減税計劃餘波未了,緊接而來還有基建及金融規管放寬;有說是技術性因素令程式買盤增加,推動大市上升;最後,當然就是「泡沫」的說法。

筆者在特朗普當選後,將美國政府上調至「有為」政府,而因為當時白宮綱領大革新的第一砲推出的5個熱門議題中,第一個就是「美國能源第一」, 而最後一個才是「貿易問題」, 因此提醒大家兩件事:油價於40美元已見底,將反彈至60美元;第二,特朗普將大推貿易壁壘,大加關稅,甚至配額,令中國為首的亞洲各出口國經濟增長大受打擊的說法,是站不住腳的。

僅債市有泡沫

以上各因素,除了「泡沫」論,在過去一年裏都對環球股市產生正面作用。筆者常說,眾多金融資產當中,若說有泡沫,只在債市中。試想,當你買入負息債券,明知派息不足以彌補第一天買入時所付的溢價, 唯一希望就是在債券到期之前有同樣想法者以更高價向你買入債券,這個想法極之符合「泡沫」的首要條件,即一定有人承接。

經濟增長勢頭勁

股市上升的首要條件是企業盈利增長,筆者一向不同意買股賺息,若果該股票派息高,極可能反眏其股價被低估,或大股東有流動性需要。在一般情况下,經濟增長高,企業自然盈利上升,當然,有某些行業如軍工及教肓事業當作别論。以目前美國、歐羅區及日本都在18年的平均增長以上(香港亦接近),而在勢頭並無減弱下,企業盈利增長應有保證,雖然中國增長明顯在過去十多二十年的平均以下,但工業利潤增長卻非常突出,現在的14.9%,比過去6年平均的8.7%高出71%。

企業盈利既然有保證,那股市下行風險從何而來?比較普遍的憂慮來自4方面:一是央行退市,資金池委縮;二是通脹不升,但加息過度;三是美滙走強,新興市場走資,接着崩盤;四是「泡沫」之說。以下,筆者分析這幾個憂慮都站不位腳。

憂慮站不住腳

第一,美國量寬買債,對推高股市的效用來自壓縮「風險溢價」,不在超多流動性。數次QE所放出「現金」,大部分回到聯儲局內。現在聯儲局內的銀行超額準備金為2.2萬億美元,是「死水」,美國國債孳息率上升時,國債轉至銀行與投資者手上,是「活水」,可典當,再買資產,因此環球流動性並無因央行減少買債而減少。

第二,國會賦予聯儲局控制貨幣基礎,說明必須看就業市場與通脹,在聯儲局加息5次之後,通脹(聯儲局跟蹤的個人消費支出平減物價核心指數或Core PCE)最高是1.9%,在2016年10月見過,現為1.5%,聯儲局已經在去年9月份將特朗普減税法案的刺激計算於利率調升內。美國在過去8年的經濟復甦缺少的是企業投資,財政刺激可以令投資增長回升,卻非工資增長。美國聯儲局加息,將落後於通脹上升。

第三,美元在加息兩年後跌破2015年12月的原位,新興市場沒有危機,英國脱歐、歐洲民粹主義冒升沒造成危機,油價先跌後升也沒出現危機,沒有黑天鵝,也沒有灰犀牛!

第四,去年中,筆者已經指出,市場習慣買股賺「息」、買債賺「價」,若有泡沫,只在債市,不在股市。中國去槓桿也非第一天,泡沫也控制得頗到位。

最後是股市風險溢價並沒有因美國已加息兩年而大升,以經濟增長作為企業盈利的代替品,美股風險溢價為3.9%、中國A股以6.5%經濟增長率計算,風險溢價為6.2%、香港恒生指數的風險溢價則為7.6%。以此來看,美股略貴,但未到必賣時,A股可買,仍不算「貴」,港股仍在「不貴」的行列中。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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