經過2017年各主要資產類別的強勁表現後，不少投資者憂慮市場調整一觸即發。相關憂慮是否鑿鑿有據？筆者將從多方面因素探討。
亞洲投資者的憂慮有幾方面。其一是美國經濟的擴張周期快將結束，盈利將會下滑。由於美股估值已趨高昂，盈利倒退可觸發大規模調整，並波及環球股市。美國經濟衰退或會導致企業債券發行商違約率上升，以及投資者拋售企業債券，如最近數季所見，企業債券的估值亦已升至周期高位。另一個潛在催化因素是可能不利市場的政策，包括保護主義窒礙環球貿易周期復甦，或貨幣政策重拾正軌的進程過於激進。
關注美債孳息曲線趨平
投資者擔憂經濟放緩及估值過高會引發市場調整，原則上言之成理，但時機卻值得商榷。我們預期，2018年美國經濟仍將穩步擴張。事實上，多項指標顯示，當前的增長期已進入成熟階段，持續時間為自二戰以來第二長。就業市場已達致全民就業、消費者信心高昂，而且儲蓄率持續下降，邊際利潤及股票估值雙雙高企。美國國庫券孳息曲線的斜度（2年期與10年期之間的息差）亦已趨平，這一點值得關注，原因為自1980年以來4次經濟衰退前，孳息曲線均曾出現倒置現象。
單憑現時數值與平均值之間的差距，並不足以對整體狀況及展望作出周詳判斷。跡象顯示，美國經濟仍有進一步擴張的空間。企業投資受強勁的消費帶動而有所改善，並可能在頁岩油行業續獲油價支持的情況下進一步增強。此外，美元走弱的前景或有助促進商品及服務出口。稅改即將推行，與其關注其「會否」帶來裨益，不如關心其「會帶來多大」的裨益。
反之，我們應留意孳息曲線斜度的警示。聯儲局的量寬政策，以人為方式壓低美國國庫券孳息率。儘管局方的縮表計劃應有助將扭曲情況朝正常水平調整，但這將是歷時多年的過程。此外，美國國庫券孳息曲線倒置、市場觸頂及經濟衰退之間一直存在滯後性。孳息曲線倒置，可提醒我們審視其他指標，並相應地檢討投資配置。
美元轉弱利好新興市場
投資者亦擔心，2017年各類資產回報強勁，市況可能隨時逆轉。的確，2017年的低波幅局面不大可能在2018年重演，但波幅回升並不表示投資者不可能取得可觀回報。我們認為，歐洲、新興市場及亞洲股票仍然吸引；固定收益方面，新興市場債券的估值亦相對佔優，尤其是政府債券的升幅較為溫和。美元滙價回落，應該亦會惠及新興市場各類資產，吸引國際資金流入。
總括來說，宏觀經濟環境依然利好股票及其他風險資產。然而，高昂的估值意味市場回落的風險漸增。就風險管理及締造超額回報而言，採取主動型管理方式仍是關鍵所在。在現時環境下，結合股票、固定收益及另類資產的多元化投資組合，可利用這些資產類別之間的負相關性，有助投資者克服波動加劇帶來的挑戰。
許長泰
