2018年還將是中國交易員面臨流動性約束、進行存量博弈的一年。過去幾年，表外業務的複雜性不斷增加，以規避監管和資本充足率的要求。與此同時，表外槓桿不斷累積。新出台的法規針對這些表外槓桿，影子銀行的增長受到限制。如今，一些中小型銀行的表外業務甚至已經達到了與表內相似的規模。
隨着表外降槓桿，信貸增速也將減緩，市場利率中樞將保持高位，而一些與表外槓桿相對應的資產將被清算。這樣的宏觀環境很難很快地看到所謂的大牛市。
中國影子銀行受限
正當世界沉溺於被廣泛抑制的、低波動的市場環境之時，中國債券和大宗商品期貨市場近期卻動盪不安。中國股市也遭受重創。廣受追捧的「漂亮50」股票遭遇了在一年多以來最大的單日暴跌。近年來，由於加強監管而引發的中國市場融資成本的激增，往往是市場波動模式變化的誘因。
同時，中國金融市場的波動往往會領先全球市場波動約一年。比如，2015年6月中國股票市場泡沫的破滅預示了2016年6月因「脫歐」而引起的市場劇烈波動。
2013年6月的「錢荒」是由於對非標的資產的監管收緊而導致的。2015年5、6月政策針對融資融券、傘形信託和股指期貨等去槓桿，引發融資成本飆升，是導致當時股市泡沫破滅的原因之一。
除了監管加強導致的資金突然短缺之外，2007年10月由於股市對中石油IPO的狂熱，光繳納打新定金就消耗了3.3萬億元（人民幣･下同）的流動性。2011年8月，美國主權信用歷史性評級下調，導致全球利率同步飆升，而中國的利率也未能倖免。
自2016年末MPA宏觀審慎管理框架首次提出以來，市場整體的融資成本開始上升。這個情況從一些關鍵利率的變化可見一斑。如DR07、RP07、公司債券、政府債券和國開債券的收益率等利率，在監管加強的時期都普遍上升。在近期市場利率的飆升中，一年國開債收益率首次超過了基準貸款利率，暗示着一些金融機構的融資成本名義上已經超過了它們的利息收入。
歷次融資成本的飆升顯示了監管部門監管表外業務的努力。畢竟，發放貸款對銀行的資本充足率和其他比率都有嚴格的限制，而中小銀行由於存款的有限性而倍受制約。然而，每一次監管的加強似乎都是道高一尺，魔高一丈。銀行尤其是中小銀行，通過不同的特殊結構，如理財、同業存款、通道業務和委外等，設法繞開監管，也延長了資金鏈及其複雜程度。這些特殊結構隱藏了表外槓桿，使金融行業愈來愈難以監管。
在2015年夏天股市泡沫破裂後，為了穩定市場，中國央行極力保持了市場利率穩定。雖然股市的大幅波動最終消退，但穩定的低利率為加槓桿造就了有利環境。結果，一些中小型銀行表外的資產規模快速增長到與表內一樣大，增加了系統性風險和監管的難度。
隨着對影子銀行的監管收緊，2016年以來中國信貸增速已經開始大幅下降，並開始向M2廣義貨幣供應的增長趨同。此種情況表明影子銀行規模的增長已經受到限制。新監管現在開始針對存量表外業務。
隨着信貸增長放緩，它對經濟增長的拖累將逐漸顯現，正如近期經濟數據開始軟化所顯示的那樣。而表外槓桿的減少必然會導致一些相應的底層資產被迫清理出售，從而給債券和股票價格帶來壓力。最近債券收益率的飆升似乎預示着山雨欲來。新監管到2019年6月開始正式實施。但合規運作已經開始了，其力度將在今後的18個月裏愈來愈明顯。
從大型股向小型股輪動
我們在2017年裏的一個重要的投資建議是買入大型股，同時極力避免小型股。我們當時的邏輯是，在經濟擴張的中期到後期，大型股往往會跑贏。這是因為它們的盈利增長穩定，而其估值相對於小型股當時更為合理。2017年的情況也的確如此。以上游大型大宗商品生產商為主導，主板大型股盈利比中小創復甦得更快。我們買大避小的推薦在2017年在中美和香港市場裏都表現得淋漓盡致。而以大型股為主的恒指和恒指國企指數是全球表現最好的主要股指之一。
隨着整個2017年全球範圍內大型股的相對強勢不斷地演繹，當下，大型股的相對回報在中港兩地已經達到極端，而在美國市場則迅速趨向極端。中國小型股相對收益的壓抑程度類似於2012年小型股牛市開始的前夕【圖1】。
圖1：全球大型股相對強勢開始趨向極端，預示着資金應開始向小型股輪動
資料來源：彭博，美聯儲、美國勞工統計局、美國經濟分析局、交銀國際
與此同時，美國股票等權重廣義市場指數創逾50年新高。這一現象表明，小型股開始有所表現【圖2】。但有些令人困惑的是，儘管近期美國經濟形勢強勁，這種廣基的市場動能強勢在經濟周期擴張的後期階段開始進一步顯示出來。除了當前美國經濟的強勢之外，市場似乎對總統特朗普稅改持非常樂觀的態度。如果這種廣基市場價格動能強勢持續，大小型股將一起推動海外市場進一步升至新高。
圖2：等權重廣義市場指數突破50多年新高，顯示小型股開始強勢。
資料來源：彭博，交銀國際
晚周期和技術性周期輪動
目前，我們的周期性與防禦性板塊輪動模型顯示，近期防禦性板塊的表現明顯優於周期性板塊。防禦性板塊相對表現的強勢程度表明，從防禦性轉向周期性板塊的技術性板塊輪動將在短期內發生【圖3】。
圖3：經濟增長進入晚期。晚周期板塊，比如能源和原材料，將會跑贏。
資料來源：彭博，交銀國際
註：圖中周期為等權重的工業、原材料、能源、非必需消費品和金融；防禦為醫療保健、公共事業和必需消費品
在我們的題為《中國經濟周期權威指南》（之一及之二，2017年3月24日、8月28日）的報告中，我們展示了中國經濟中固有的、相對穩定的3年周期。這一經濟周期是由房地產庫存投資周期推動，從土地拍賣、獲得建築許可、鋪設地基、預售到最終完工，一個房地產庫存投資周期的時長往往為3年。
這一3年周期也與Kitchin基欽庫存周期基本一致。Kitchin基欽周期是各種經濟周期類型中最短的一種。在我們量化證明了中國的3年經濟周期之後，我們將這個3年周期用於解釋其他關鍵的中國經濟變數的變化。這些經濟變數包括經濟增長、貨幣供應、債券和大宗商品價格、股票價格等。我們的研究顯示，所有這些關鍵變數都體現出與我們中國經濟周期理論相一致的3年周期。
圖4：盈利周期正在下行，盈利預測周期也如此。
資料來源：彭博，FactSet，國家統計局，交銀國際
在本文中，我們將我們的3年周期模型應用於中國市場的盈利增長、盈利預測的變化、原材料板塊的盈利及螺紋鋼的價格規律上。不出所料地，我們在這些重要的經濟變數中也發現了明顯的3年周期。重要的是，我們的經濟周期模型顯示，所有這些變數的趨勢都已經放緩轉弱【圖4】。
這些結果進一步表明，中國經濟正處於擴張的末期，增長即將放緩。視乎信貸增長條件，經濟增長放緩的程度可以比預期更為嚴重。然而，現階段中國經濟對房地產行業的依賴程度已經大幅降低。同時，在近幾個季度，消費對中國GDP增長的貢獻率超過一半。因此，經濟放緩更有可能比人們所擔心的更為溫和。
近期的經濟數據顯示，貨幣供應和信貸增長、房地產投資增長和工業企業利潤增長環比都陸續出現了不同程度的下降【圖5】。而當前經濟周期的放緩勢頭在未來幾個月很可能會越發明顯。至今，中國經濟的放緩仍然是有序的。
圖5：中國的工業企業利潤增速將隨經濟放緩而轉弱。
資料來源：彭博，交銀國際
鑑於經濟正在放緩，儘管從防禦性到周期性板塊的技術性輪動可能在短期內發生，但這種輪動很可能是短暫的。更重要的是，周期性板塊的不佳表現其實暗示着短期內市場的脆弱性【圖3】。而這種脆弱性近期已經在市場上漸顯。周期性板塊潛在的技術性強勢其實來自於晚周期板塊，諸如能源和原材料板塊。
因此，這些晚周期板塊的強勢進一步印證了當前經濟擴張正處於後期階段。如是，在晚周期板塊的技術強勢耗盡之時（很可能是在2018年一季度），公共事業、醫療保健和必需消費品等防禦性板塊或將再次跑贏。如前所論述，中國3年房地產投資周期的下行，以及歷史上與周期性板塊高度相關的美國投資回報率周期的下行，也暗示着晚周期板塊的強勢很可能將是短暫的。
貨幣政策展望
在我們2016年11月14日發表的題為《價格的革命-對全球資產配置的思考》的特別報告中，我們提出了一個嶄新的理論，即相對於勞動生產率的提高，勞動者沒有得到足夠補償。或者說對勞動者剩餘價值的剝削，是近30年來壓抑通脹以及10年期債券收益率的主要原因【圖6】。這也是過去30多年債市長牛的主要推動力。
圖6：10年期債收益率是一部對剩餘價值剝削的歷史；勞動生產率改善未能得到合意的補償
資料來源：彭博、美聯儲、美國勞工部、美國經濟分析局、交銀國際
在過去30年裏，債券的表現顯著優於股票的情況也表明了處於價值鏈頂端的資本家贏者通吃。他們既剝削了需要借貸啟動資金開公司的企業主，又剝削了作為工薪階層的企業員工。30多年來不斷下降的通脹和10年期債收益率不僅僅說明了經濟裏的生產關係，還進一步揭示了不同社會經濟集團之間分配不均的現象。
在我們近期發表的題為《破譯低通脹的密碼：主要矛盾、社會進步和市場脆弱性》（2017年11月14日）的特別報告中，我們研究了一個這樣的經濟體，此經濟體中底層90%的人群與頂層10%的人群平均分配國民收入。對於這底層90%的人群來說，收入的增長持續地落後於他們勞動生產率的增長。這樣的經濟體中供給一定是經常過剩。這是因為緩慢的收入增長將無法刺激需求，同時快速提高的勞動生產率則不斷地增加供應，造成過剩。最終，市場商品價格將會下跌。因此，嚴重並日益惡化的收入不均是全球經濟在復甦了近10年之後，仍然受到通縮威脅的最主要原因。
自2014年以來，工資增長的速度已經開始超過勞動生產率增長，而通脹壓力也在靜靜地爬升【圖6】。然而，收入不均的惡化也抑制了通脹上升的速度，讓央行官員們有更多的餘地做量化寬鬆試驗。這樣溫和的通貨膨脹以及寬鬆的貨幣政策使得財富集中的程度比收入集中更甚，進而使得資本市場更容易出現泡沫，而經濟對利率的微小變動也更脆弱。
2018年，全球多國央行將集體加息。作為一個對外部環境相當敏感的經濟體，香港的貨幣供應增速已經開始放緩，而與此同時股市指數和市場情緒卻仍在飆升【圖7】。
圖7：歷史上與恒指高度相關的香港廣義貨幣供應量M2以及海外散戶市場情緒指標已經開始轉向。
資料來源：彭博、交銀國際
美國的收入不均已經接近兩次世界大戰和大蕭條之前的水平。如以史為鑑，社會巨變似乎將山雨欲來。但歷史上，在這些災難性的事件發生之前，收入不均的現象都持續了很長一段時間，並保持相對穩定。如果沒有主動的社會體系改革，收入不均將在未來一段時間裏維持現狀。
上證指數續受困交易區間
我們的股債收益率比較模型（以下簡稱EYBY模型）曾説明我們在2014年中期之後確認了當時中國股市的底部，並及時地指出了2015年6月中國股市泡沫的頂峰。在泡沫破滅之後，這個模型還説明我們在後泡沫時期複雜的市場環境裏規避風險，為投資者提高投資收益。
2014年12月，我們在做2015年展望的時候，EYBY模型預測了2015年即將到來的市場泡沫，但仍然認為2015年的收盤價不會顯著超過3400點。在2015年最後一個交易日後的一天，也就是2016年的第一個交易日收於約3300點；2015年12月，我們在做2016年展望的時候，EYBY模型預測了2016年上證綜指的交易區間為2500至3300點，而最終2016年的實際交易區間為2638至3301點；在2016年12月做2017年展望的時候，EYBY模型預測2017年上證綜指將在3300點以下最少徘徊8個月。而上證今年直到8月25日才首次突破3300點，也就是在我們2016年12月初預測的8個月多之後。
更長期地看，我們的EYBY模型繼續顯示2016年6月以來的股票相對於債券的配置價值【圖8】。隨着股票的相對價值繼續改善，從債券向股票輪動的趨勢將持續—直到股票相對價值運行到了【圖8】裏定義的區間下限之前。
隨着資金從債券轉到股票，股票估值提升相對於債券收益率上升速度的快慢，將決定股票指數最終上升的幅度。隨着流動性邊際收緊，債券收益率將先升後降，上升直至其歷史高位而後開始回落。這種情況大約將發生在2018年一季度。
如是，對於每一單位盈利，市場可能會愈來愈不傾向於把盈利估值的倍數上調。但隨着通脹持續上升，股票名義盈利的增長應持續到經濟周期較晚的階段，並應在一定程度上補償債券收益率上升對股票估值倍數的影響，同時給市場內部分板塊，而不是整個市場，帶來結構性機會。
圖8：隨着債券收益率不斷走高，債券向股票的輪動將繼續。
資料來源：彭博、交銀國際
中國市場繼續不溫不火
我們進一步的敏感性分析表明，未來12個月上證綜指可能的交易區間在2800至3900點之間，核心交易水平略高於3200點。此外，敏感性分析顯示，上證高於目前大約3300水平的機會率僅約40%。
我們對未來12個月的新交易區間的預測與我們過去對2017年上證綜指交易區間的預測，並沒有顯著的不同。當時我們預測上證將在3300點以下徘徊8個月（贏率為33%），核心交易水平為3300點。模型預測結果顯示，中國市場在未來12個月將繼續不溫不火。值得注意的是，這個預測與當前普遍看漲的市場共識再次相悖。
隨着流動性邊際收緊，2018年的市場又將面臨結構性分化，交易員將不得不再次在有限流動性的束縛裏進行存量博弈。不同於2017年的是，2018年小型股很可能會重新受到青睞。個別大型股應可以繼續保持良好表現，但選股難度將會增加。
圖9：未來12個月上證綜指的可能交易區間為2800點至3900點，中位數略高於3200點，略偏向下行方向
資料來源：交銀國際
註：藍色部分表示未來12個月最可能的交易區間。
洪灝
