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2017年12月4日

許長泰 宏觀分析

許長泰: 明年高估值下尋機遇

上星期,筆者分析了2018年的經濟增長前景,本周繼續探討來年通脹和資產估值展望。

整體來看,由於大多數經濟體仍有充足的閒置產能或存在產出缺口,預期環球通脹情況將仍然受控。不過,美國核心通脹率低於聯儲局目標,並應會於短期內維持,但勞工市場緊張及美元貶值,或為通脹帶來一定動力。

美國聯儲局於貨幣政策重拾正軌的進程領先,按聯邦公開市場委員會中位數預測,在2018年應會加息三次,每次25個基點。當局指引可謂審慎,故其縮減資產負債表規模的舉措料不會引起投資者太大反應。加拿大及英國等個別成熟市場已選擇加息,某些新興市場央行亦相應跟隨,但因通脹並無即時壓力,收緊政策的步伐應較為緩慢。歐洲央行將放慢其購買資產的步伐,而日本央行政策以孳息率為目標,因此可靈活實施量化寬鬆。我們預期,到2018年年底,美歐英日四大經濟體央行賣出的資產將較買入為多。

中國嚴格監管財管產品

再看中國。考慮到經濟增速大致符合政府目標,預期中國人民銀行調低利率的可能性不大;加之政府雖無意助長金融資產及房地產的投機活動,但仍須顧及經濟發展,故預期人行對於向金融市場注入流動性將保持審慎。此外,中國仍會嚴格監管財富管理產品及影子銀行,管理金融體系面臨的系統性風險。而新成立的金融穩定發展委員會,應可改善金融監管機構之間的協作,並減少監管套戥活動。

美股盈利前景繼續向好

在此通脹格局下,市場價格高企,廉價資產寥寥無幾,如何尋找估值吸引的資產?先看投資者寄予厚望的股票。美國股票估值方面,儘管市盈率及市賬率均高於平均值,但其盈利前景持續向好,且價格仍較政府債券低廉,而金融等行業預計仍能為投資者帶來回報。當然,整體市場估值高企會限制回報潛力,所以選股非常重要。

另一方面,歐洲、亞洲(包括日本)及新興市場的市盈率雖略高於其15年平均值,但經濟基本因素及結構性因素利好,例如中產階層崛起,應有助支持2018年盈利增長,繼而令市盈率更為吸引。

新興市資本升值潛力大

固定收益方面則要清楚了解回報來源。歐美企業信貸息差收窄至周期低位,但進一步收窄的空間有限,意味着該資產類別的大部分回報或來自票息,而非債券價格。就本地貨幣及美元而言,新興市場主權債券的最低收益率息差與其10年平均值一致;而相對於成熟市場,新興市場的政府債券孳息率與長期平均值大致相符。再者,美元疲軟令國際資金流回新興市場,故新興市場資本升值潛力更大。

簡言之,隨着不同央行的政策開始重拾正軌,不少資產類別的估值均處於較高水平。環球通脹預期仍會受控,但美國通脹應逐步回升,促使聯儲局繼續循序漸進提高政策利率。其他地區有較大空間維持寬鬆政策,但亞洲個別央行或開始考慮輕微加息。估值方面,美股估值及歐美企業信貸息差目前相對為高,預計亦可獲基本因素支持,但投資者仍應尋求分散投資。過去18個月,新興市場債券及歐亞股票估值已被調高,但由於這些地區增長動能復甦,故仍提供不俗的投資機會。

許長泰

摩根

亞洲首席市場策略師

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