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2017年12月1日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 解成熟國家通脹低之謎

自環球金融危機以來,成熟經濟體各自施行史無前例的量化寬鬆政策、維持異常低的利率及龐大的財政赤字,並錄得接近歷史低位的失業率,但通脹仍持續低於2%目標。

美國聯儲局官員把2017年通脹偏軟歸因於手機數據收費價格下調。日本及歐羅區央行亦以個別原因來解釋通脹遜於目標。本文將探討兩個被誤解的通脹理論,並闡釋導致通脹溫和的真正原因。

兩個通脹理論被誤解

首先要討論的是「通脹的財政理論」,即顯著擴大財政赤字最終必引致通脹。除一個特殊情況外,此理論存在根本錯誤。試回想美國前總統列根(Ronald Reagan)任內的財政赤字。他實施減稅,增加國防開支,導致當時財政赤字由1980年佔國內生產總值1.3%,升至1986年佔近6%。同一期間,通脹卻由14.8%戰後新高跌至1.1%。為什麼?答案是時任聯儲局主席伏爾克(Paul Volcker)採取緊縮貨幣政策;當時緊縮貨幣政策的影響遠超寬鬆的財政政策,導致通脹下跌。

第二個謬誤是「菲利普斯曲線」,即認為隨着勞工市場趨緊,失業率跌至某程度的低位時,通脹定會加速。「菲利普斯曲線」的問題在於,與其稱之為通脹理論,倒不如說是一種觀察所得的關係,其結論時而準確,時而錯誤。回顧過去二十年,「菲利普斯曲線」未能應用於美國、日本及德國。

貨幣增長慢致通脹偏低

經濟學家佛利民(Milton Friedman)說:「通脹本質上是一種貨幣現象。」但「菲利普斯曲線」沒有考慮到貨幣增長。雖然成熟經濟體推行量寬數年,但商業銀行並未急速擴大貸款及存款,部分原因是銀行需要整頓資產負債表,而且監管趨緊令信貸增長放緩。這代表存款增長以至M2及M3貨幣增長均維持偏低。簡單而言,貨幣增長緩慢是通脹偏低的原因。

本質上,通脹是商業周期的一部分,最終由貨幣增長帶動【圖1】。然而,「菲利普斯曲線」只考慮經濟活動與通脹的關係(圖中最後兩項因素)。因此雖然全民就業可能是通脹的先兆,但假若貨幣未有急速增長,則不能得出通脹即將趨升的結論。

不過,通脹維持偏低,為何資產價格卻如此高企?要回答這問題,我們需分辨兩種不同的經濟泡沫。第一種泡沫是由貨幣及信貸急增引起,通常與槓桿增加相關,最終因央行收緊政策或重大金融事件(如雷曼兄弟破產)而爆破。第二種泡沫則是因低利率而來。當利率處於低位時,長年期債券、股票及房地產等長存續期資產的價格傾向上升,反之亦然。經過8年緩慢的貨幣及信貸增長,發達經濟體現時正面對這種利率偏低,但資產價格高昂的環境。這又帶出另一問題:央行加息會否觸發泡沫爆破?

企業利潤增長成關鍵

這答案取決於發達經濟體處於商業周期的哪個階段。目前美國是唯一處於第三階段的主要經濟體,即利率逐步正常化階段(利好股票及風險資產),而英國、歐羅區及日本則仍然處於非常漫長的第二階段,即利率仍然偏低(利好債券及股票)。只要商業周期持續擴張,企業利潤可望維持增長,抵消加息的影響。國內生產總值及企業利潤延續增長,或有助局部紓緩市賬率因利率趨升而下跌的幅度。

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