自環球金融危機以來，成熟經濟體各自施行史無前例的量化寬鬆政策、維持異常低的利率及龐大的財政赤字，並錄得接近歷史低位的失業率，但通脹仍持續低於2%目標。
美國聯儲局官員把2017年通脹偏軟歸因於手機數據收費價格下調。日本及歐羅區央行亦以個別原因來解釋通脹遜於目標。本文將探討兩個被誤解的通脹理論，並闡釋導致通脹溫和的真正原因。
兩個通脹理論被誤解
首先要討論的是「通脹的財政理論」，即顯著擴大財政赤字最終必引致通脹。除一個特殊情況外，此理論存在根本錯誤。試回想美國前總統列根（Ronald Reagan）任內的財政赤字。他實施減稅，增加國防開支，導致當時財政赤字由1980年佔國內生產總值1.3%，升至1986年佔近6%。同一期間，通脹卻由14.8%戰後新高跌至1.1%。為什麼？答案是時任聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）採取緊縮貨幣政策；當時緊縮貨幣政策的影響遠超寬鬆的財政政策，導致通脹下跌。
第二個謬誤是「菲利普斯曲線」，即認為隨着勞工市場趨緊，失業率跌至某程度的低位時，通脹定會加速。「菲利普斯曲線」的問題在於，與其稱之為通脹理論，倒不如說是一種觀察所得的關係，其結論時而準確，時而錯誤。回顧過去二十年，「菲利普斯曲線」未能應用於美國、日本及德國。
貨幣增長慢致通脹偏低
經濟學家佛利民（Milton Friedman）說：「通脹本質上是一種貨幣現象。」但「菲利普斯曲線」沒有考慮到貨幣增長。雖然成熟經濟體推行量寬數年，但商業銀行並未急速擴大貸款及存款，部分原因是銀行需要整頓資產負債表，而且監管趨緊令信貸增長放緩。這代表存款增長以至M2及M3貨幣增長均維持偏低。簡單而言，貨幣增長緩慢是通脹偏低的原因。
本質上，通脹是商業周期的一部分，最終由貨幣增長帶動【圖1】。然而，「菲利普斯曲線」只考慮經濟活動與通脹的關係（圖中最後兩項因素）。因此雖然全民就業可能是通脹的先兆，但假若貨幣未有急速增長，則不能得出通脹即將趨升的結論。
不過，通脹維持偏低，為何資產價格卻如此高企？要回答這問題，我們需分辨兩種不同的經濟泡沫。第一種泡沫是由貨幣及信貸急增引起，通常與槓桿增加相關，最終因央行收緊政策或重大金融事件（如雷曼兄弟破產）而爆破。第二種泡沫則是因低利率而來。當利率處於低位時，長年期債券、股票及房地產等長存續期資產的價格傾向上升，反之亦然。經過8年緩慢的貨幣及信貸增長，發達經濟體現時正面對這種利率偏低，但資產價格高昂的環境。這又帶出另一問題：央行加息會否觸發泡沫爆破？
企業利潤增長成關鍵
這答案取決於發達經濟體處於商業周期的哪個階段。目前美國是唯一處於第三階段的主要經濟體，即利率逐步正常化階段（利好股票及風險資產），而英國、歐羅區及日本則仍然處於非常漫長的第二階段，即利率仍然偏低（利好債券及股票）。只要商業周期持續擴張，企業利潤可望維持增長，抵消加息的影響。國內生產總值及企業利潤延續增長，或有助局部紓緩市賬率因利率趨升而下跌的幅度。
祈連活(John Greenwood)
