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2017年11月28日

唐納文(Paul Donovan) 宏觀分析

唐納文(Paul Donovan): 尋找資產泡沫痕跡

資產價格泡沫在經濟學中並無明確定義,對「泡沫」一詞的解讀亦相當分歧。總體而言,我們認為資產泡沫具有以下4個特點。

泡沫最明顯的特點是資產價格高於內在價值。因投資者對資產的內在價值看法不盡相同,界定價格是貴還是便宜並非易事。十七世紀初的荷蘭鬱金香球根具有多少內在價值,至今仍是經濟學家們熱烈討論的話題。

新穎投資目標吸引注意

泡沫的形成往往與新穎的投資目標有關。荷蘭鬱金香球根在當時被認為相當新奇且具異國情調;十八世紀的運河建造、十九世紀的鐵路鋪設、二十世紀的收音機、二十世紀末的網絡股,以及當前的加密貨幣也都相當新穎。同樣的,新穎的金融商品也會引起注意,比如現金結算的鬱金香球根期貨。新穎事物令未來的基本面更難以預測,人們往往讓「這次會與以前不一樣」的熱烈期待沖昏頭腦,忽視了內在價值,忘卻歷史的教訓。

泡沫資產的一個重要特點是,實際回報需要一段相當長的時間才能獲得驗證。如果投資者預期短期內就見得到回報,那麼,這個期望是否現實很快就會揭曉。金融資產出售價格與現實世界的差距,導致不理性的情緒逐漸彌漫市場。投資者認為只要持有的時間夠長,終有一天會獲得豐厚的回報,因此,相關金融資產的價格也就水漲船高。

泡沫破裂徵兆總是遲來

泡沫化的最後一項特點便是泡沫都會破裂,資產價格驟跌。這也一直是經濟學家關注的焦點之一。然而,對持有泡沫資產的投資者來說,泡沫破裂的明確徵兆總是來得太晚,令人措手不及。

金融資產泡沫經常是媒體爭相報道的熱門題材,但這對實體經濟意味着什麼?

簡而言之,泡沫將財富由資產購入方轉移至出售或看淡的一方。財富被重新分配。

資產泡沫往往將大量投資者的財富轉移到少部分人手中。舉例而言,1929年美國股市泡沫的受害者便是普羅大眾,當時亦有少數人因及時出場而免受損失。如今,加密貨幣的買方人數多於「礦工」──意即挖掘開發加密貨幣的人;泡沫的最終破裂將使財富從大量輸家轉移到少數贏家手中,這使得社會財富更為集中。

財富重新分配打擊消費

在泡沫形成與破滅的過程中,財富的日益集中可能將改變市場的消費習慣。富裕人士所購買的商品與服務,與較不富裕的族群不同。而且,一般而言富裕人士的生活開支佔收入的比例要低於較不富裕的族群。

財富的重新分配使得少數贏家的消費能力提升,而輸家的資產則大幅縮水,這可能導致整個社會的消費支出降低。

隨着泡沫的破裂,泡沫資產的買家將經歷「負財富效應」(Negative Wealth Effect)。資產價值驟降使得這些人提高儲蓄,導致消費需求萎縮,而這將為經濟帶來負面影響。

因為財富縮水,投資者產生行為經濟學中所謂的「損失趨避」(loss aversion)心理,這將進一步擴大對經濟的負面影響。人們厭惡損失,且厭惡程度高於對獲利的偏好。這一行為是人類長久以來的本能,目的是為了避開危及生存的潛在威脅。研究顯示,人類厭惡損失的程度是偏好獲利的兩倍,正如遠古人類逃離劍齒虎的速度,是奔向食物速度的兩倍。即便泡沫破裂後買家損失金額與賣家獲益金額相當,但損失對經濟造成的負面影響更大。

親身經歷過泡沫爆裂的投資者可能會變得愈發厭惡風險(risk averse)。避險情緒升溫對整個經濟體投資與創新的衝擊不容小覷,甚至可能進一步阻礙經濟增長。

隨着泡沫的不斷膨脹,原先投資於有效經濟活動的資金紛紛湧入無效的泡沫資產。由於泡沫資產價格高於其內在價值,投資於這些資產對經濟發展毫無幫助。這也意味着極需資金流入的優質資產失去了發展壯大的機會,長期來看將對經濟產生負面影響。儘管泡沫破裂有助於重塑市場平衡,但避險情緒升溫也會阻礙投資和經濟增長。

不波及金融業可減衝擊

泡沫破裂一定會對經濟帶來損害嗎?很有可能,但並非必然。倘若只有少數人受到波及,那麼對經濟的負面影響也較為有限。如果金融行業在泡沫大潮中能夠獨善其身,則衝擊可能更小。

政策決策者有足夠的能力抑制泡沫所造成的衝擊。荷蘭政府當時允許鬱金香球根期貨的最終持有者,在支付一小部分合約價格之後終止合約,這減輕了財富轉移的巨大衝擊。美國聯儲局也於1987年有效緩解了股市崩潰的傷害。

顯然,泡沫現象不可能從金融市場完全銷聲匿跡。第四次工業革命席捲全球,多項創新技術應運而生,而諸多可能引發泡沫的新穎事物也將隨之而來。投資者應留意泡沫資產的痕跡,並了解其可能對實體經濟造成的後果。

唐納文(Paul Donovan)

瑞銀

財富管理投資總監辦公室全球首席經濟學家

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