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2017年11月24日

Erik Norland 宏觀分析

Erik Norland: 比特幣像黃金─良好貯藏手段

貨幣的兩大用途之間存在着內在的矛盾。公認的良好貯藏手段,例如黃金和比特幣,往往並非良好的流通媒介。相比之下,作為有效流通媒介的貨幣,例如世界各地使用的法定貨幣,作為貯藏手段則並非那麼可靠。一種貨幣更加偏向於作為貯藏手段還是流通媒介,會影響其作為賬戶單位和延期付款標準的實用性。

說起貯藏手段,不少投資者會聯想到黃金,其次是近年冒起的比特幣。自1971年以來,黃金從每盎斯35美元上升至本文撰寫之際的約1300美元,漲幅超過3500%。比特幣表現更佳。2010年7月19日,一個比特幣價值0.08美元。到本文撰寫之際,比特幣的價值已經接近5300美元,7年來上升超過6000000%【圖1】。表現驚人!

異常波動存在風險

市場對於黃金和比特幣是否真正的貯藏手段並未取得共識。按照美元等法定貨幣計算,比特幣和黃金並非全無風險。過去12個月,黃金的年度化標準差一直處於12%水平。1980年至1998年期間,黃金曾下跌70%。與比特幣相比,黃金市場看來相當沉靜。過去12個月,比特幣的年度化標準差高達60%,而過往的年度化標準差更高達令人難以置信的175%。此外,儘管比特幣推出時間不久,但已經曾先後下跌93%和84%【圖2】。

供應稀缺有利價格

雖然波動性也許偏高,但黃金和比特幣仍被公認為貯藏手段,原因非常簡單:其貨幣供應量目前以至將來也不會迅速增長,比特幣的供應量更加完全不會增長。黃金和比特幣的貨幣供應量增長速度都是取決於採礦產量。過去半世紀以來,新開採的黃金供應量為現有庫存量的1.1%至2.4%,而金價與採礦供應量呈負相關性。這比美元和債券的貨幣供應量增長緩慢得多。即使在2008年金融危機爆發之前的14年中,聯儲局的資產負債表(作為金融體系內貨幣量的指標之一)每年的增長速度也達致5.6%。自2008年秋季以來,則每年增長近20%。

比特幣這種加密貨幣的貨幣供應量增加擁有特別具體的流程──採用技術進行採礦,並設有諸多限制條件。對於比特幣來說,大部分「採礦」活動乃在中國發生。貨幣供應規則嚴格,表示如果需求增長,價格可能上漲,事實的確如此。有市場觀察家(例如經濟學家兼諾貝爾得獎人席勒(Robert Shiller))認為,比特幣價格的快速上升就像金融泡沫。不過,席勒亦表示從他的角度來看,黃金5000年來一直處於泡沫之中。

2009年比特幣剛出現時,開採供應量便以爆發性的速度增長。今年,其增長率可能下降至約4.2%,然後在2020年後下降至每年低於2%【圖3】。大概到2140年,最後一個新的比特幣將被開採,令總量達致2100萬個。比特幣市場早已預料到這種情況發生,因此比特幣出現了前所未見的牛市。這和黃金相反,金價每年都因為9400萬新盎斯面市而受壓下挫。

雖然比特幣已為其持有人帶來了驚人的回報(雖然相當波動),但最令人驚訝的是它本身價值極低(即使以每個比特幣價值5800美元計算)。假設2140年將存在2100萬個比特幣,則其總現值相當於1200億美元。雖然這金額不小,但與早已開採近50億盎斯的黃金按現行價計算總值超過6萬億美元相比,可謂不值一提。此外,2017年全球金礦將開採出9.400萬盎斯黃金,按照現行市價計算,市值將接近1200億美元,相當於比特幣的最終理論價值。雖然並無合理理據假設比特幣應擁有與黃金相同的價值,但假如屬實,每個比特幣應價值約28.5萬美元,足足是現行市價的45倍。因此人們不禁會想:雖然升幅已達6000000%,比特幣是否仍被大幅低估?

網絡效應助長優勢

其他數碼貨幣的存在可能會限制比特幣的上行空間。以太幣(Ethereum)、零幣(Zcash)、達世幣(Dash)、瑞波幣(Ripple)、門羅幣(Monero)等等與比特幣構成競爭,正如白銀以及(在較低程度下)鉑金和鈀巴與黃金競爭一樣。在比特幣再升值10倍或100倍之前,這將抑制比特幣的價值。

事實上,過去兩年全球就已經有超過1000種數碼貨幣相繼推出。有意見認為,這些新推出的數碼貨幣實際上限制了比特幣的升勢,比特幣的價格升勢的確有所放緩,最少從百分比來看如是。比特幣本身已經分拆(「分叉」)為比特幣、比特幣現金和比特幣黃金,因為用戶社群在原鏈基礎創造新鏈時意見分歧。

話雖如此,有兩項因素利好比特幣的持續成功:網絡效應和政府監管。就像Facebook、LinkedIn和其他網站或應用程式主導社交網絡一樣,比特幣和以太幣這些初創數碼貨幣可能繼續主導加密貨幣,原因很簡單,就是因為他們擁有龐大的用戶網絡,而這些用戶已經接受這些貨幣。Google曾經嘗試使用Google+進軍社交網絡空間與Facebook一較高下,結果未如理想,因為用戶社群早已進註Facebook平台(儘管Google在其他領域的表現依然出色)。類似的網絡效應也可能會讓比特幣保持優勢。假如有一大批用戶接受比特幣,他們未必願意轉移至另一種數碼貨幣,除非有一隻新的數碼貨幣真的能夠匹敵,並非純粹模仿。

另一方面,監管也可能導致新的加密貨幣出現,這些新的加密貨幣不再具有比特幣的主要特徵和缺陷:貨幣供應量接近固定不變,而且具有合法性。取代法定貨幣成為流通媒介的數碼貨幣不可能有固定供應量。事實上,各大央行(例如聯儲局)甚至可以自創加密貨幣,但是目的在於促進經濟增長。與此同時,比特幣可以繼續作為一種純電子加密黃金的角色:一種良好、波動性大但也許慢慢減低的公認貯藏手段。

Erik Norland

芝商所

高級經濟學家

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