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2017年11月13日

陳致強 宏觀分析

陳致強: 勿對油價太悲觀

今年5月,當石油價格處於每桶50美元時,筆者與同事──安聯環球策略師杜納恩(Neil Dwane)在討論油價走勢,已預計油價有可能會慢慢回升。在筆者看來,國際對石油的需求、供應的緊張、行業的投資嚴重不足等,均反映投資原油正是時候。

如今布蘭特原油期貨價格已逐漸重回每桶60美元之上,證實了筆者與同事當初的估計。但市場對油價前景的看法普遍仍然相當悲觀,筆者認為這種悲觀態度並無實質的證據支持。而改善低油價的良藥,就是低油價本身。

油企不願多作投資

環球各國對石油的需求維持於每日9700萬桶,但同一時間,油田卻漸漸枯竭。面對着需求增長和產量下滑,油企每天需要增加約700至800萬桶的新產量,但在價格如此低的局面下,很難做到這一點。

若要增產,企業就需要增加投資,然而許多公司在經歷2014至2015年油價崩盤後,根本沒有資金再擴張業務。儘管油價自2016年1月以來幾乎翻了一番,但油企仍然沒有怎樣增產,又或者在價格波動的情況下不願多作投資,因為對於很多企業而言,眼下最要緊的是生存下來,避過倒閉收場,長線的投資藍圖反是其次。

地緣政治也是油價上漲的關鍵。在今年5月份,石油出口國組織(OPEC)成員國同意延長減產的計劃,以支持油價。然而,油元收入大減,卻令很多油國的國家財富急劇萎縮,國家經濟變得脆弱,並增加了社會動盪的風險。國家如利比亞、委內瑞拉、阿爾及利亞和伊拉克等地區的動盪,令市場擔心石油供應或會進一步緊張,從而推高價格。

市場對頁岩油太樂觀

沒有任何一個產油國會對目前的油價感到滿意,而且OPEC傳統上有平衡油價的能力,所以問題是:有什麼因素令傳統的供求關係出現失衡?

答案是美國的頁岩油革命:頁岩油革命的出現,在短短5年內顛覆了整個世界的能源秩序。美國企業利用新技術來採得大量頁岩油和天然氣,導致油價下跌一半,美國消費者的能源開支降至10年來的最低水平,OPEC也開始失去叱吒風雲的能力。

筆者認為美國頁岩氣行業,將對全球能源市場帶來深遠的影響,美國從此成為低成本能源出產大國,並坐擁龐大資源。更重要的是,美國的天然氣供應增長,應該是可持續的。

但另一方面,自2008年以來,美國頁岩油的供應已佔石油總供應增長的60%,如此增幅實在難以維持。市場認為頁岩油會維持增速,甚至加速,從而進一步拖低生產成本,但筆者對此抱有懷疑。美國頁岩油在整個周期調整基礎上的成本曲線,比市場假設的為高。

若頁岩油要持續增產,相關企業必須不斷鑽探更多的油井。但是隨着資源的緊縮,獲利能力又不見得吸引,新出現的油井愈來愈少。根據一些估計,鑽井成本今年將上漲10%至20%,反映價格需要提高,美國的經營商才能保持營運。

加息影響頁岩工業

然而,美國的頁岩工業基本上是一個現金流欠佳的行業,這個行業一向依靠銀行和投資者提供足夠的資金來維持生意。實際上,美國能源公司已經發行了合共約1000億美元的高收益債券,以此籌集投資所需的資金。問題在於美國聯儲局已啟動加息周期,這對發債者並非好消息。

對美國頁岩生產商來說,當價格上漲時,他們可以此進行對沖,鎖定部分的經營現金流,從而保障未來產量。如果價格持續低沉,很多公司或會出現經營困難。另外,能源企業的資源運用較以往愈來愈小心謹慎,這將會減低未來的石油供應,但同時改善企業的盈利能力。

筆者認為,市場普遍對美國頁岩油的前景過度樂觀,導致許多環球傳統能源企業的估值被低估。一旦美國的能源獨立夢不是外界想像般容易達到,傳統能源企業將重新受到投資者的重視,反過來又為投資者帶來不錯的潛在回報。

陳致強

安聯投資

亞太區股票首席投資總監

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