上周四（19日）到馬來西亞檳城公幹，甫下飛機便收到客戶來電，詢問為何恒生指數突然下跌500多點？筆者一邊查看市場訊息，一邊與負責投資組合的同事聯絡，得到的訊息頗有分歧。一般市場資訊及媒體的頭條報道皆指，向西班牙加泰羅尼亞的緊張局勢所致，這也是市場普遍認同的解釋。恒生指數在當天收市大跌552點，但歐洲及美國股市沒有跟隨香港下跌。
翌日的恒生指數大幅反彈328點，至本周一及周二分別下跌181點和151點。究竟是恒生指數反應過敏還是別有原因呢？
傳「聰明錢」先作行動
在上周四大跌市當天，筆者接收到的另一個訊息是，金融管理局向市場發售短期外滙基金票據，令一個月的同業拆放利率抽升至近期高位。市場流動性趨緊而讓「聰明錢」感到不安，遂產生跌市。畢竟美國聯儲局自2015年12月加息至今，先後4次調升聯邦基金利率至1.25%，整整兩年9個月內，香港的優惠利率絲毫不動。每次聯儲局調升利率後，香港金融管理局便相應調整基礎利率（Base rate），而市場的資金成本不升反跌。
發行票據和在二手市場買賣皆是中央銀行公開市場操作的重要一環，透過發債規模和在二手市場買賣票據，除了調整市場的流動性，左右利率的去向外，亦是向市場發放訊息的渠道。
香港金融管理局發行外滙基金票據的機制，始於1990年3月，由開始時以一年期內的短期票據為主，逐漸延長發行年期，因以循環和定時的方式發行。但如果市場的流動性有異，如大量資金湧入或流走，金管局亦可以增發票據以吸走市場內的資金，又或買入二手市場內的票據以釋放流動性，這些動作必會促使市場利率趨升或下降。
港美息差致套息活動增
港元的流動性充裕，長期低於美息，在美國連翻加息後，港美息差進一步拉闊，尤以短期利率為甚。港元的隔夜息率約0.12%，同期的美息則為1.16%，息差在1%以上。一個月的港元利率約0.6%，而美息是1.2%，兩者相差半厘以上。今年1月，港元一個月Hibor曾升逾0.7%，及後漸漸回落至0.4%，其間港元滙率不斷貶值，美電滙價由7.7520一直上升至7.82。當時市場曾揣測港元和美元之間的息差持續擴闊，令套利活動增加，可能觸及港元弱方保證價7.85，迫使金管局出手干預。這時美聯儲加息的預期降溫，讓港元有了喘息空間。金管局亦在8月宣布發行總值400億元票據，令港元利率回升，穩定了港元滙價，現時美電已回落至7.80。
息差拉闊總有方法調整
可是美國聯儲局已在本月啟動縮減資產負債表的行動，12月加息的機會很高。美息趨升而港元利率不動，美電又會回到今年1月至8月的境況。恒生指數年初至今上升30%，本港樓價攀升至全球最貴的位置，若港美息差的套利活動進一步令美電滙率升至接近7.85水平，任可環球市場的震動皆會引發本港資產價格的調整，和資金外流的骨牌效應，說不準真的是「黑天鵝」。
香港實行聯擊滙率制度，港元不能長期偏離美息方向，始終要跟着美國的加息步伐走。不然，市場會找到它的方法作出調整。
陸庭龍
