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2017年10月25日

胡一帆 中國

胡一帆: 中國債券短期回報續限於票息

鑑於目前亞洲債券的估值較高,我們預計未來6個月內的回報將僅局限於票息。中國債券表現主要受到全球宏觀因素以及供需動態的影響。

短期來看,中共十九大對債券市場的影響有限。不過我們預期十九大會議將重申國企、財稅和金融體制改革,以及房地產調控措施的必要性,這些主題在未來6至12個月內將逐漸展開。有關國企改革的討論可能集中在推進行業整合以削減過剩產能、提高效率、引入民營股東參與混合所有制改革等。我們認為,改革宗旨是通過有利的政策、稅收優惠和順暢的融資渠道,助力央企進一步發展壯大。我們看好優質且具有戰略意義的央企(由國資委管理)。

發行離岸美元債再度吸引

與此同時,預算改革將加強中國中央政府對於地方政府債務的監督,限制後者過度舉債。地方債務出了問題,地方政府官員很可能被終身問責並倒查責任。所以地方平台債務今後債務關係可能更為清晰,有助提升信譽。

金融改革的目標是在創新與穩定之間取得平衡。國家主席習近平在7月份強調金融安全的重要性,重申去槓桿的必要。國務院將成立一個監督金融穩定與發展的委員會。我們預計境內利率將繼續高企,使離岸美元債券市場再次吸引發行人的目光。供應最終將取決於政府的額度審批,但我們預計更多的發行人將提出申請。

中國離岸美元債勢成定價基準

根據彭博報道,中國財政部將於10月底於香港發行美元計價的債券,金額為20億美元,5及10年期品種各半,這是自2004年以來首次發行美元國債。我們認為,在離岸發行美元國債具有象徵性的意義,此將能為其他中資美元債提供基準參考,特別是國企發行人。在近期主權評級連續遭標普和穆迪調降後,此應有助於其他中資發行人的離岸債券定價。與中國將近3萬億美元的外滙儲備規模相較,此次發行的金額極小。

房企債券基本面已見頂

繼2016至2017年大漲之後,中國各大城市的房價幾乎翻倍,政府下定決心平抑房價。從以往周期來看,為房地產降溫的政策立場還會持續兩年左右。中國政府約在一年前開始對房地產市場降溫,我們預期這個政策還會再實施6至12 個月,而這將進一步抑制房地產銷售,從而削弱開發商的現金流。除了傳統的調控工具(例如限購、增稅、限價、提高首付款比例、提高房貸利率等),今年中國政府還宣布了在高線城市二級市場的限售政策。我們認為,這可能會打擊改善型住房需求,而這部分需求幾乎佔住房銷售總量的三分之一。消化房屋庫存平均仍需要12個月左右,雖然屬於正常水平,但隨着新增供給陸續入市,庫存可能很快上升。

同時在去槓桿的背景下,中國境內流動性相比一年之前普遍趨緊,房地產更受到波及的行業仍面臨融資困難。銀行已計劃不再增加個人房貸以及開發商貸款餘額。境內公司債市場也受到監管機構更嚴格的審查。近期發行債券的開發商的融資成本上升了200至300個基點。

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