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2017年10月25日

姚遠 宏觀分析

姚遠: 人行定向降準 積極管理流動性

中國人民銀行早前公布對銀行實施定向下調存款準備金率(定向降準)政策,配合國務院加強支援中小企的方針。

定向降準分為兩層,視乎銀行對中小企、微企、初創公司及農業的貸款:1)凡2017年上述貸款增幅佔總增幅比例超過1.5%的銀行,其存款準備金率可下調50點子;2)有關比率超過10%的銀行,其存款準備金率可額外再下調100點子。

現行的政策有兩個新穎之處,有別於往常的降準。首先,政策旨在惠及與目標行業有較多接觸的銀行,從而鼓勵銀行向支援不足的經濟領域增加放貸。

其次,政策並非即時生效,而是延至2018年才開始,目的是抵消宏觀審慎監管措施以及潛在的經濟放緩所帶來的部分緊縮影響。

政策設計冀達3個目標

我們認為,創新的政策設計有助人行實現以下3點:

第一,政策能避免釋出與官方「審慎貨幣政策」立場相悖的強烈寬鬆訊號。與一般的降準不同,人行是次強調政策的「定向」性質,同時亦強調政策旨在將流動性引入支援不足的經濟領域。

管理相關訊息所帶來的影響對中央而言十分重要,原因有二:1)中國經濟今年以來表現良好,通脹穩步上升。在此時實施重大的寬鬆政策,或會令市場誤以為中央憂慮經濟前景。2)中國正進行金融去槓桿,因此需要適度從緊的流動性來維持壓力。在此時改變政策立場,或會令外界對政策的延續性感混淆。

其次,宏觀審慎監管措施料將導致流動性收緊,而降準則能夠應對此問題。

由2018年1月1日起,銀行須將銀行同業借貸(如存款證書)納入宏觀審慎評估體系(MPA)。MPA將會削弱銀行同業市場的流動性。影子銀行活動料將受打擊,減少對實體經濟的信貸供應。

將於2018年生效的降準政策有助補充總流動性,並進一步令業務活動從同業市場(及銀行的表外項目)轉移至實體經濟(透過銀行的表內借貸)。

此外,我們相信經濟的周期性高峰已過去,2018年將面臨樓市冷卻及財政支援減少的問題。抵消MPA帶來的緊縮影響能防止經濟急速下滑,並營造「不太緊張」的貨幣環境,讓政府得以推進結構性改革。

最後,若這次的定向寬鬆成功支持中小企,經濟的信貸效率將得到改善,經濟增長亦將重拾平衡。

經濟反彈惠及中小企較少

今年的經濟反彈過度惠及大型國企。工業品價格大幅回升,令國企盈利加速穩固復甦,工業生產及投資反彈。

另一方面,中小企受惠較少,部分更受累上游工業生產成本增加以及影子銀行流動性收緊,而後者正是中小企的融資來源。大型及小型(官方及非官方)企業在採購經理人指數(PMI)、企業利潤及固定資產投資之間的差異,與這些迥異的趨勢一致。

有見及此,國務院最近宣布一系列措施支持陷入困境的行業,包括稅項寬免及信貸延展。人行的定向降準是整個計劃中不可或缺的一部分。若無定向措施指引流動性,盲目的寬鬆政策很可能會將信貸進一步導向至國企,加劇企業增長兩極化。

整體而言,我們認為人行未有擺脫其審慎政策立場,原因是經濟大環境穩定,而且中央銳意去槓桿。因此,定向降準應被視為是積極管理流動性的措施,目的是應對預期執行MPA所帶來的緊縮影響,同時回應支持中小企以平衡增長的政治訴求。

姚遠

安盛投資管理

新興亞洲高級經濟師

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