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2017年10月10日

王良享 宏觀分析

王良享: 美稅改進程主導後市

在最新一期美國就業報告中,平均時薪增幅年率達2.9%,創下自2009年6月以來的新高,當中原因自然包括了兩次風災對公共事業維修工人的薪酬上漲,但就業參與率回升至3年半以來高位的63.1%,始終是就業市場復甦「有質感」的證據,因此聯邦基金利率期貨現反映,美國聯儲局於12月份加息四分一厘的機會率升至89%,與9月初的22%成強烈對比。

筆者於9月份聯儲局議息後曾經指出,當時聯儲局的「鷹派」聲明是受到,特朗普政府早於9月12日已宣布將於兩周後發布「減稅」方案,可能引發的加速經濟增長與通脹的影響而作出。聯儲局習慣上都不對特朗普政策作任何猜測或下注腳,今次亦不例外,但聯儲局忽然從「對通脹不上升摸不着頭腦」,轉變成七成半委員認為來年內應該仍會加息一次,且不需要考慮風災對經濟帶來的短暫負面影響,很明顯是受「減稅」預期的影響。

稅改政策是特朗普競選總統時的承諾,在執政9個月後才公布其內容,說不上是大好的消息,但聊勝於無。六巨頭(Big Six)即參、眾兩院共和黨議長,參議院金融委員會與眾議院撥款委員會主席,財政部長努欽及白宮首席經濟顧問科恩,費了九牛二虎之力,在上周四終於讓眾議院通過2018年財政預算,隨即啟動預算調節程序,讓稅改在參議院中可以51票的簡單多數票,就能通過稅改議案,並不需要常規的60票。

稅改未肯定獲足夠支持

雖然參議院預算委員會同時通過1.5萬億美元的減稅預算,但要參議院於較後時間迅速通過財政預算及減稅方案,並不容易。田納西州共和黨參議員Bob Corker 就曾明確表示,他不會投票支持任何會增加財政赤字的法案,因此共和黨內只要再有一個參議員反對,稅改方案就無法以「調節程序」通過。肯塔基州參議員保羅(Rand Paul)就曾發文反對中產階級在稅改中完全無好處,可能還因為「稅項扣除」(Deduction)的削減而多繳稅款。

特朗普曾經想拉攏民主黨的支持,在宣布將公布稅改方案的翌日,邀請了民主黨參、眾議院少數黨領袖舒默與佩洛西共晉晚餐尋求支持,但民主黨暫時並無任何人表態支持。

稅改中最大爭議是如何達致獨立的平衡預算,大幅減稅之餘而不增加政府的預算赤字。特朗普內閣現試圖以減稅將刺激經濟增長而令稅收的基礎擴大,因此縱然減稅亦對整體收入無影響,但這個講法的理論基礎甚為薄弱。在過去10年民間所做的研究當中,就減稅與刺激企業投資的影響,其平均數為五比一,所以如果要將企業稅減至20%,商業實體稅(Pass-through tax)稅率亦減至20%,個人入息稅稅階由7減至3,最高稅率減至35%,所引起的預算赤字大約為1.8萬億至2.2萬億美元之間,比參議院現在的預算1.5萬億美元高三分一。如是者,將來達成共識時,減稅幅度將比現在少,企業稅大概可調低至23%,而富人減稅亦可能變象徵式而已。

聯儲局取態看稅改進展

由於風暴效應扭曲美國通脹及就業的效應在未來一個月都不會消退,聯儲局眾委員就只好就特朗普稅改的節奏作為將來加息快慢的依據。在稅改有好進展時,聯儲局會更加顯得「鷹派」,在稅改面臨阻滯時,聯儲局會顯得較遲疑,這個局面相信會維持至今年底。

如果特朗普稅改失敗,沒有任何減稅,自然美國股市與房市將面臨大震盪。但要判定方案失敗,並非一兩次國會投票就可斷定。筆者相信,議案將會經過不少的修正與討價還價,而在過程中難免又會看到特朗普於Twitter發文警告,如果不依他的意思,將會拉倒。不過,筆者相信,在沒有任何政績的陰霾籠罩下,特朗普實際上會接受一個妥協的方案。這個亦是他一貫談判作風,即高姿態開出最高條件,然後慢慢降低門檻,最後以些少甜頭宣稱勝利。

國會議員無論是強硬派共和黨或是民主黨,在討論稅改初期,都盡可能在意式形態上作出阻撓或反對,例如減稅使赤字上升、美國國債將達GDP的120%、減富人稅只令少於1%的人得益、減稅而同時削減福利支出對窮人不公平、減稅而取消州份賦稅的「稅項扣除」對某些州份如紐約及新澤西等不公平。但是若今年經濟無進展延續至明年,股市、房市下跌,居民實際收入下降,則選民可能歸咎妨礙稅改的議員,甚至黨派。因此筆者相信,稅改最終會在明年首季末正式通過。

由於現在共和黨吹風謂稅改必過無疑,給予市場過度信心,相信未來兩個月美股因稅改有阻延而回調機會頗大,美元短期強勢亦會逆轉。中、港股市回吐則不會太深,畢竟美國「縮表」並不是香港利率上升的主因,而美國商業銀行仍有2.2萬億美元的超額準備金存放於聯儲局,為任何跌市作緩衝,自然無需在海外提款。明年首季稅改通過後,美國及環球股市就會見到終極一升,不過若聯儲局因而加快加息步伐,但實體經濟未能趕上,通脹依然低迷,實質利率上升,似非股市及樓市之福,因此,真正大調整可能在明年第二季出現。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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