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2017年10月4日

胡一帆 中國

胡一帆: 中國經濟增長將超越目標

上半年中國經濟的亮麗表現引發了是否已開啟新周期的討論。我們認為現在判定新周期還為時過早,下半年經濟將重新回到逐步放緩的軌道上,因為驅動經濟增長的三大因素,即房屋銷售飆升、基建投資和信貸增長,將在未來走軟。

上半年房價大幅上漲,尤其是在低線城市,帶動了房屋去庫存並使相關產業活動走強。但是自6月以來,大多數房地產指標出現放緩。例如,新房價格增幅連續8個月下降,8月份按年上漲8.1%,低於上半年的9.4%。同時,住宅銷售增速也放緩至今年以來新低,8月份按年僅增長4%,遠低於上半年17%的升幅。而中國政府的住宅限購等調控政策還可能進一步收緊,以保持下半年房地產市場穩定。

基建投資減速

穩健的固定資產投資是上半年中國經濟強勁增長的主要功臣,而充裕的流動性是推動基建與其他領域吸引大量投資的主要原因。今年1至8月,固定資產投資增速下滑至7.8%,而7月和6月的增速分別為8.3%和8.6%。鑑於融資成本上升,加之對地方政府債務的監管趨嚴,下半年固定資產投資增速恐將進一步放緩。

上半年中國經濟表現亮麗的另一個重要推動因素是持續上升的信貸增長。中國的債務總額與GDP之比已從2008年的140%,直線上升至目前的近300%。9月份標準普爾將中國的主權信用評級從AA–調降至A+,而另一家評等機構穆迪已於今年5月下調了中國評級。

監管趨緊穩定信貸

中國政府已經意識到這種潛在風險,今年以來密集發布了多項監管措施以遏制債務攀升,在7月召開的全國金融工作會議上再次強調去槓桿的重要性。我們的基準情景是:隨着去槓桿舉措持續發力,長期而言中國的債務與GDP比率將回穩甚至下降。

儘管流動性充裕,但中國的消費者物價指數(CPI)通脹率仍持續低迷,僅在1.5%左右;生產者物價指數(PPI)則持穩於5%左右。我們預期,隨着食品價格走低帶來的通脹放緩效應減退,未來數月CPI可望溫和上升。但是在經濟增長動能放緩之下,CPI仍不會超過2%。下半年PPI有可能因投資疲軟以及高基數效應而放緩。但在環保要求更趨嚴格,基本金屬和採礦行業加大力度削減產能的情況下,PPI增幅可能高於預期。上游產業是2016年中以來PPI大幅上行的主要受益者,而中下游產業則由於高PPI與低CPI的背離程度不斷加深,而面臨愈來愈大的壓力。

中期增長風險均衡

中國經濟正在經歷結構性轉型,預計這個過程需要數年才可完成,增長步伐可能因此而放慢。我們在過去幾年已見證過這種情況,2017年應該也不會例外。儘管上半年中國增長意外強勁,但我們預期下半年將再度放緩。工業增加值、固定資產投資、零售銷售以及出口等數據在7、8月份全部都比6月份下滑。這是增長再度減速的訊號。

不過,充裕的流動性以及政府力爭在經濟穩定與改革議程之間達成平衡,為增長有序放緩奠定堅實基礎。我們預期未來6至12個月內增長風險均衡。上行潛在因素包括:三、四線城市的房地產市場情況好於預期,以及槓桿率繼續攀升。主要的下行風險在於金融穩定發展委員會啟動之後,監管收緊力度大於預期。相關措施很可能在10月中旬舉行的中共十九大會議上宣布。

我們預期,2017年全年中國GDP增幅將低於上半年的6.9%,但我們相信增速仍將超越政府6.5%的目標。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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