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2017年9月28日

Robert Carnell 宏觀分析

Robert Carnell: 學習適應低通脹常態

目前,全球普遍面對低通脹的現象,只有少數情況例外:貨幣滙率急劇貶值的英國,或者是短暫受到酷熱天氣影響而令食品價格上升的南韓。

眾所周知,美國聯儲局在執行貨幣政策上陷入進退兩難的困境,相比之下,歐洲大量印鈔,其經濟活動和通貨膨脹之間的反差更為顯著。

這現象並不局限於七大工業國集團(G-7)。在亞洲,各國政府及主要央行亦面對同樣難題。低通脹似乎是一個全球性的問題。

但事實上,低通脹到底是個問題嗎?

菲利浦曲線已失效

目前已發展的大型經濟體所面臨最大的困境,便是其貨幣政策框架建基於權衡經濟活動(或就業市場)與通貨膨脹(或薪酬情況)之間的利害關係,亦即是紐西蘭經濟學家William Phillips(1958年)所提出的「菲利浦曲線」,這種「通貨膨脹率與失業率的負向關係」是全球主要央行所奉行的基石,可惜的是,這似乎已不再有效。

對這些央行而言,制定貨幣政策猶如試圖駕駛一輛車速錶已損壞的車輛,在現實的情況,駕駛者還可以透過觀察窗外景物移動的情況,衡量驅進的速度,但是,央行決策人只能夠採用其他間接的方法作出加息的判斷(多數情況)或是按兵不動。

由於多數央行都清楚地意識到,其所執行的政策與看上去疲弱的經濟復甦脫軌,將可能會面臨批評,市場因而非常謹慎處理風險也不足為奇。這亦解釋為何儘管聯儲局是唯一一間已經開始實施利率正常化的主要央行,但美元至今依然疲弱,其國債收益率亦處於低位。

美元續軟利好亞洲

雖然貨幣滙率走勢甚少清晰或平穩,但我們相信美元會持續偏軟,並利好亞洲經濟體。

中國近日調整人民幣走勢預期和限制資本外流,便是順應美元疲弱時執行這些舉措,這不但變得更容易, 而且還能在區內相近的經濟體中保持競爭力。

美元弱勢有助輸出美國低通脹效應至亞洲,令亞洲區內通脹率保持於低水平。亞洲絕大部分央行能夠在不必提高通脹率的情況下,既能維持貨幣滙率穩健,又能重振出口增長、加強內部需求以及改善就業情況。

同樣地,金融市場受惠於低利率政策和缺乏通貨膨脹預期所帶來的零風險回報。上海證券交易所綜合股價指數從2016年初起呈牛市,並平穩上升,亞洲其他指數和標準普爾500指數整體亦造好。

然而,如再用駕車作比喻,缺乏行之有效的方式判斷經濟能力猶如超速般高風險。全球寬鬆貨幣政策不但壓低G-7的收益率,隨着市場波幅收窄,投資者的風險承受程度亦相對提升。追尋收益的套利交易促使風險較高的資產如高收益企業債及新興市場債券的收益率走下坡。

市場上有聲音解讀此現象為一種反射性的新常態──永久性的較低通脹率及較低實際回報率。然而,分析師以新方式解釋看似被高估價值的資產往往都出現錯誤。

美續緩慢加息合適

雖然目前沒有跡象顯示,將會出現如互聯網泡沫爆破或次按危機的新金融危機,但是市場風險卻顯而易見。現時,中國有關當局調整經濟結構及去槓桿化的舉措,正是未雨綢繆以防範風險的最佳例子。可是,為了解決低通脹及經濟增長速度令人失望的問題,有些經濟體(如印尼)卻推行投機性量寬政策,隨着時間的流逝,其政策有機會被證實為不太合適。

就G-7而言,我們相信美國聯儲局持續緩慢將利率正常化是合適的政策。另一方面,即使美元弱勢扭轉或當地資產風險胃納減低,此利率政策也不會對亞洲的利好環境構成威脅。事實上,更大的風險仍然來自歐洲以及歐洲央行能否順利地縮減大量印鈔的量寬規模,轉向較為正常化的貨幣政策。當然,這過程歷時愈久,市場愈大機會為資產重新定價,構成不穩定因素。

Robert Carnell

ING銀行

亞太區首席經濟師及研究部主管

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