環球金融危機爆發後，中國信貸曾三度急升，其產生的信貸泡沫的風險令不少人擔憂。然而，有關升勢在去年顯著放緩。隨着信貸泡沫收縮，中國內地可能會在未來兩年步入溫和通縮。
信貸三度急升
環球金融危機爆發後，中央政府於2008年11月公布總值4萬億元人民幣的「財政刺激」計劃之後，首個信貸泡沫出現。該計劃透過銀行體系融資，使信貸供應大幅增加。此舉導致銀行信貸和M2貨幣供應在2009年1月至2010年7月期間增加25%【圖1】。
其後，中國企業於2010年至2014年期間由當地借貸轉移至海外借貸，引發第二輪信貸擴張。受惠於外滙借貸成本較低，內地企業遂將借入款項投資於持續升值的人民幣，導致其外滙債務逐漸增加，直至2014年第二季創下6770億美元的紀錄高位。這是典型的利差交易：借入利息較低的美元或港元，以所得資金持有不斷升值及利息較高的在岸人民幣(CNY)或離岸人民幣(CNH)，從而把握人民幣滙價在2010年6月至2014年中的升勢。
另一方面，非內地居民和海外企業把握人民幣的升勢，在2010至11年和2013至14年期間大幅增持人民幣存款，直至人民幣滙價在2014年見頂，當時的海外存款價值亦升至5030億美元的高位。
然而，人民幣滙率自2014年見頂後開始貶值，因此，繼續以升值的外滙為貸款融資已不划算。由於中國企業開始償還美元和其他從海外借入的貸款，外幣借貸在2016年第一季降至2990億美元，而隨着海外人民幣存款於2017年第一季降至3630億美元，離岸人民幣的市場規模亦顯著收縮。
取代外幣借貸
隨後，中國錄得資金淨流出，而外滙儲備亦減少。期內，利率亦在2014年至2015年間下跌，內地信貸增長步伐則不斷加速。為免內地利率趨升及資金外流引致信貸緊縮，中國當地信貸必須加快增長。有見及此，中國人民銀行和其他國有銀行為金融體系注入充裕資金，令金融體系的整體信貸規模在2014年至2016年間每年平均增加20.6%。
換言之，由於海外人士把貸款和存款調回本國，中國以內地信貸取代從海外借入的信貸，為此等債務再融資。若當時人行及其他國內銀行並無採取措施擴張內地信貸，經濟可能因而步入衰退，因為償還海外貸款及資金外流或會使內地信貸減少，繼而導致貨幣市場資金緊絀。
隨着中國企業償還大部分海外借貸，資金外流大致上已經停止。國內亦毋須透過迅速增長信貸，以為到期債務再融資。因此，內地信貸增長已從2016年初逾25%的高位，大幅回落至2017年7月的13%。這解釋了內地信貸在2014年至2016年急升，引起市場對近年信貸泡沫的關注。然而，這亦可解釋為何信貸泡沫即將完結。
展望未來，鑑於信貸泡沫現經已縮小，加上中國的M2貨幣供應處於自1978年推行經濟改革以來的最低水平，預期在未來一至兩年內地不會出現商品市場熾熱或消費及通脹急升的情況。相反，未來兩年中國很可能會步入溫和通縮，至少以生產物價水平而言會有這個情況。除非當局政策在秋季舉行的中共十九大會議後顯著改變。
祈連活(John Greenwood)
