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2017年8月31日

陸庭龍 宏觀分析

陸庭龍: 內外因素逆轉 人幣轉強有理

2016年12月28日,人民幣在岸價報6.9758,大有破7算之勢。當時人民幣中長期弱勢似已成定局,內地民眾害怕人民幣貶值會令其購買力大幅削弱,一窩蜂地想將手上的人民幣轉換為外幣或海外資產,不只是星斗市民,一些大型企業也朝着這個方向走,大型海外收購個案此起彼落。

年初至今,人民幣不但沒有陷入貶值的漩渦,反而自5月開始,愈走愈強,今天人民幣在岸價已突破6.6的一年新高,人民幣滙價累積升幅5%。現時較難肯定人民幣是否扭轉了中長期貶值的趨勢。但早前不利人民幣滙率的內外因素卻是發生了變化,令投資者相信繼續持有人民幣或買入人民幣是利多於弊的。

看淡者急平倉助升勢

先說內在因素,第一點是利率,大家常以此來比較人民幣與其他貨幣,人民幣的利率孰高孰低?人民幣的存款利率普遍在3%或以上,確是優於美元、歐羅、英鎊和日圓等貨幣,沽空人民幣的機會成本確是高的。而持有人民幣賺取回報的最大風險便是人民幣持續貶值,假設人民幣滙價每年貶值3%至5%,那麼持有人民幣的海外投資者便食「白果」,因為賺取的利息回報都給滙率損失吃掉了。

有些報道說因為季結,內地資金成本上升,有投資者進行買入人民幣的套利交易。然而,筆者相信這是很難大規模實行的,由於人民幣不是自由兌換的貨幣,滙率的升跌不完全是市場供求關係決定的。另外,封閉的市場不利於流動性,在這樣的市場內進行套利交易,無疑是「自斷一臂」。實況是人民幣不斷走強,看空人民幣的對沖活動被迫平倉和停止,助長人民幣的升勢。

大型國企開始派息

第二點是金融改革的深化影響。內地的金融改革可分為制度和市場兩方面,而市場的影響較為直接和成效較快。年初自人民幣被看空為大趨勢,內地即收緊人民幣兌換為外幣和跨境滙款的措施,內地樓市的去庫存、去槓桿,也是穩定人民幣的手段。因為在過程中,本打算流出的資金走不出去,轉為購買房產以對沖人民幣貶值的風險,減少了沽售人民幣的壓力。

而較少人提到的變化是大型國企宣布派息,中石油(00857)是一個很好的例子。內地A股市場經歷了2015年的大震盪後,市況低迷、繼而推出的「滬港通」和「深港通」,南下的資金較北上多,除了基本因素和經濟前景外,內地上市企業尤其是國企不派息的習慣,都是其中一項原因。互惠基金經理缺少了穩定的股息收入,難以維持長期持有的策略。一些內房股最近也增派股息,相信亦有助吸引投資者的目光。

第三點是隨着「一帶一路」不斷擴展,穩定的人民幣滙率必不可缺。這裏說的並不是只升不跌的走勢,而是升或跌皆在比較小的幅度內運行,升跌有序代替了只看好或只看空的格局。隨着以人民幣作為結算貨幣的功能在「一帶一路」的經濟圈內廣為接受,無形中增加了海外對人民幣的需求,平衡了內地海量資金走出去的壓力。

弱美元是強人幣一面鏡

外圍因素方面,最明顯的是美元弱勢。美國聯儲局的加息步伐有所放緩,以及主席耶倫近期對通脹預期的言論,皆讓市場相信美元利率上升的速度會放慢。至於縮表的行動,市場仍等待落實的細節和時間表,美元的弱勢恰恰是人民幣升勢的一面鏡子。

北韓的局勢也驅使資金尋找硬貨幣避險,一是黃金,二是人民幣。為什麼是人民幣?因為美國、日本捲入危機的機會遠高於中國,加上人民幣不是國際自由兌換貨幣,代表了資金出入有限制。

陸庭龍

恒生

私人銀行及信託服務主管

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