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2017年8月21日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 美國通脹難有突破

今年以來,美國聯儲局一直表示美國經濟不斷走強,任何通脹疲弱均是「暫時性」的,但目前看來,事實並非如此簡單。

主要通脹指標整體消費者物價指數於今年2月按年升至2.8%高位,但到6月卻降至1.6%。1月份,核心消費者物價指數(撇除較波動的食物和能源部分)為按年升2.3%,截至6月卻放緩至1.7%。個人消費支出通縮指數亦錄得相似走勢。

數據反映通脹持續放緩

這些數據其實非常重要,因為倘若名義國內生產總值增長持續放緩,聯儲局未來加息及縮減資產負債表計劃或將推遲。儘管市場尚未對增長生疑,但通脹走勢可能遠低於聯儲局預期。

從不同的核心通脹指標來看,問題仍然存在。克利夫蘭(Cleveland)聯儲行編製的截尾平均消費者物價指數(Trimmed Mean CPI)、亞特蘭大(Atlanta)聯儲行的核心固定消費者物價指數(Core Sticky CPI)及達拉斯聯儲行的截尾平均個人消費支出(Trimmed Mean PCE),均於5月或6月從年初的最高水平回落。

五大核心通脹指標均連續5至6個月錄得跌幅,對聯邦公開市場委員會成員來說可謂一大難題。自環球金融危機以來,美國經濟於過去8年持續增長,推動就業率逐漸增加,7月份失業率僅為4.3%,已降至傳統的「充分就業」指標以下。但與此同時,工資及價格並未隨菲利普斯曲線所預計般一同上漲,而菲利普斯曲線正正是聯儲局主席耶倫(Janet Yellen)、多數央行及眾多經濟學學術專家所推崇的經濟理論,亦是當局有關通脹「暫時性」疲弱言論的依據。

自2009年中起至今天的商業周期擴張中,儘管失業率已於此期間大幅降低(由2009年第四季的9.9%降至2017年7月的4.3%),但工資及價格菲利普斯曲線卻幾近平緩。工資增長基本穩定維持於1.8%至2.2%之間;雖然曾一度於2015年及2017年的首季短暫飆高,卻不足以推升通脹走勢。因此,核心個人消費支出通脹仍維持疲弱,遠低於聯儲局2%的目標水平,大致維持於自2012年第三季以來的1.3%至1.7%區間。

菲利普斯曲線非可靠預測

菲利普斯曲線是預期通脹的模型,但問題在於勞工市場收緊及工資增長,均是由更深入、根本的經濟動力所造成的現象。菲利普斯曲線關係只是從經驗觀察得出,而非通脹理論。過往勞工市場收緊造成的工資上漲一直與通脹加速增長扯上關係,但並不代表總是如此。

關鍵在於工資是相對價格,但整體價格水平的通脹歸根究底卻是一種貨幣現象。我認為,工資是受到更為基本的因素所推動,例如九十年代起勞工市場全球化,以及貨幣和信貸增長放緩等。目前,不僅廣義貨幣(M2)增長仍維持於單位數中間水平,影子銀行信貸增長等更為廣泛的指標亦處於負面區間。在此環境下,難怪菲利普斯曲線表現與過去有所不同。鑑於全球化持續及貨幣和信貸增長放緩,預期美國實質國內生產總值增長將於1.5%至2%左右浮動,而未來兩年的大部分時間內,通脹將維持在聯儲局的目標水平或以下。

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