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2017年6月26日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 探討聯儲資產負債表正常化進程

在2013年5月至9月期間,時任美國聯儲局主席貝南奇(Ben Bernanke)宣布,擬減慢聯儲局購買證券的步伐,導致金融市場受到嚴重的衝擊,特別是債券、新興市場股票及貨幣市場。這次「縮減量寬恐慌」的主要教訓是,聯儲局必需預先公布縮減資產負債表(「縮表」)或資產負債表正常化計劃,並且不能擾亂金融市場。

自聯邦公開市場委員會於2014年開始討論「政策正常化」以來,共構思兩項措施:(1)調高聯邦基金利率至「正常」的水平;及(2)令資產負債表回復「正常」的規模。

聯邦公開市場委員會(FOMC)在6月14日召開的會議上,亦更新了資產負債表正常化的主要準則,其中一項是須先「充分進行」利率正常化,然後才縮表。鑑於聯邦公開市場委員會的委員預計「最終」聯邦基金利率為3.0厘,並於6月14日把目標區間調整為1.00至1.25厘,若今年再度加息,目標區間上限便會調高至1.5厘,達到長線預測中位數的一半,因此可在年底啟動資產負債表正常化。

第二個準則是「逐步和可預測」地減持,即聯儲局資產負債表內的證券要等到到期後不再投資,而非直接出售。

聯儲必需謹記兩個目標

聯邦公開市場委員會在6月14日的兩份聲明中建議縮表在今年後期展開,建議起初減持的金額較少,並逐步於每季遞增。啟動資產負債表正常化,聯儲局必需謹記兩個目標:(1)在資產方面,計劃最終要持有美國國庫券的投資;及(2)在負債方面,資產負債表最終能配合美鈔數量增加及理想的商業銀行準備金水平。

在資產方面,目前美國聯儲局持有2.465萬億美元的國庫券,及1.780萬億美元的按揭抵押證券(MBS)。6月14日的聲明預期每月先縮減60億美元的美國國庫券,隨後的縮減金額每季遞增60億美元至300億美元;按揭抵押證券每月縮減40億美元,隨後的縮減金額每季遞增40億美元至200億美元。這意味着在季度調整過程後期,縮減的金額為每月500億美元或每季1500億美元。估計在2021年中之前,聯儲局的資產負債表規模為2.5萬億美元,與負債相符,包括2萬億美元的美鈔和1000億美元的商業銀行準備金存款,以及約4000億美元的政府和其他存款(包括反向回購協議或逆回購)。

聯儲局官員及公開市場委員會成員對推行資產負債表正常化態度積極,計劃一經宣布,將在「幕後」操作,而非成為市場焦點,其預先公布的加快縮減計劃亦如是。目前聯儲局幾乎唯一未公布的就是縮表計劃的生效日期。如在2018至2021年期間遵循類似上述的時間表,聯儲局的資產負債表規模將縮減約2萬億美元,即由目前約4.5萬億美元縮減至約2.5萬億美元,前提是經濟前景穩定,令縮表計劃得以持續。

避免銀行存款減少很重要

當聯儲局在2008至2014年建構證券組合時,大部分證券並非購自銀行,而聯儲局向有關機構的付款導致銀行體系內的存款水平增加、財務狀況轉趨寬鬆,並支持股債市場的資產價格。為免在推行逆向程序期間對金融市場構成不必要的壓力,避免銀行存款減少至為重要。具體來說,聯儲局不再投資到期的證券,將導致聯儲局的政府或機構存款相應減少。聯儲局的資產和負債都會下降。然而,由於缺乏資金,財政部及機構需發行替代證券,並將之出售予機構投資者。換言之,財政部及機構的拍賣量將會提升。

然而,這將帶來長期利率上升的風險、銀行可能日益迴避風險,以及銀行體系的貸款增長可能放緩,繼而導致非銀行業持有的存款下跌,減慢美國廣義貨幣供應M2的增長。因此,在推行資產負債表正常化程序期間,聯儲局必需確保銀行信貸持續增長,以免貨幣及信貸增長不必要地放緩。

值得一提的是,過去曾發生與美國聯儲局資產負債表正常化程序相若的例子。日本央行在2001至2006年推行量寬,並在2006年3月結束。然而令人意外的是,在2006年4月至7月期間,日本央行的資產總值下跌不少於25%!聯儲局為何不可同樣迅速縮表?主要原因是日本央行主力向銀行(而不是非銀行業)購買短期證券,實際上等同只是與銀行互換資產。當日本央行不再投資在2006年4月後到期的證券,可簡單地逆轉資產互換,對經濟或金融市場的影響甚微。因此,我相信日本央行的經驗與目前聯儲局的情況不可相提並論。

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