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2017年6月22日

Morningstar ETF

Morningstar: 了解價值投資組合建構方式

在本文的第一部分,我們探討了第一種價值──深度價值。這次我們再看其餘兩種價值。

價值兼盈利能力

另一種在後金融危機期間跑贏廣泛市場的價值基金,價值特性較深度價值ETF低,但它們涉足較多盈利能力因子(RMW)。盈利能力有時會被視為反映企業質量的訊號。不少這類基金追蹤的指數都會以股息支付或收益率為篩選或加權的指標。

股息策略可能反映公司的價值(股息收益率)和/或盈利能力(股息穩定性或增長)。在其餘條件一樣的情況下,一間有盈利的公司可能會增加向股東發出的股息。而發出更高股息亦可能顯示公司管理層對未來盈利能力具信心。另一方面,當股價下跌,股息收益率往往上升。這可能反映企業前景黯淡。因此,一隻強調股息的策略可能會購買支付股息增加,即反映具盈利能力的公司,或/和最近價格下跌,即具價值的公司。

投資組合同時擁有價值和盈利能力的主要好處是這兩種策略可以相互分散風險。Robert Novy-Marx在其論文《The Other Side of Value: The Gross Profitability Premium》(價值的另一面:毛利潤溢價)中證明了價值和盈利能力策略是負相關的。價值策略購買目前表現欠佳的公司,盈利能力策略則是投資於前景樂觀的公司。通常當其中一個策略表現差劣,另一個策略就會有好表現。

在這次研究中被歸類為這個類別的基金都有具統計顯著性的盈利能力特質,但價值特性的比重低於深度價值基金。這些基金持有盈利良好的公司,是這些基金在2009年3月至2016年12月期間跑贏廣泛市場的原因【表三】。

後金融危機的貨幣政策亦可能影響回報。在2008年末,聯邦儲備委員會開始減息,以刺激經濟增長和促進投資。債券收益率持續下跌,使投資者不得不尋求其他收入來源。市場對高收益投資的需求增加可能是股息策略跑贏VTI的原因之一。

相對深度價值基金,價值兼盈利能力策略的表現亦更平穩。投資組合重視盈利能力或質量,啤打往往較低,只介於0.7和0.9之間,顯示它們對廣泛市場的變動較不敏感。這可能是源於行業配置的差距。與VTI相比,這些基金在傳統上會持有更多具防禦性的行業,如公用事業和消費品,並持輕如科技和金融行業。

溫和價值

最後一種價值──溫和價值在後金融危機時代跑輸VTI。與深度價值基金相似,這些基金提供了相對純粹的價值因子,但價值因子(HML)的比重低於深度價值基金。因此,在2009年初的熊市,溫和價值基金並沒有像深度價值基金一樣把握市場上的價值機遇。

這些基金的溫和價值傾向一般源於其基準的建構。許多這些溫和價值基金都會有相關的增長組合。基金通常由標普500指數或羅素1000指數這類廣泛大型領域開始,這些指數中的每一隻股票都會得到一個價值和增長分數,繼而被分配到價值或增長組合中。母指數的所有成分股均會被歸納到其中一個組合。因此,無論是價值或增長組合都會包括一些只有溫和增長或價值特質的股票,最終沖淡了它們的增長或價值特質。

最不幸的事,這些基金未能對投資者所承受的較高風險作出補償。除了PowerShares Dynamic Large Cap Value ETF(PWV,在美國上市)外,這些基金的風險調整後回報統統低於VTI,而最大跌幅與VTI相似甚至幅度更大【表四】。在8隻溫和價值基金中,有5隻受市場波動性的影響實際上大於或等於VTI。這類基金在2009年的回報率最低,所有基金表現都跑輸VTI;而同一時間,深度價值基金正在把握市場出現極度便宜股票的機會。這些基金的啤打介乎於0.9到1.0,顯示它們與廣泛市場的表現非常相似。

這裏的結論是,市場有許多不同口味的價值基金。了解價值投資組合的建構方式,以及基金實際能呈現多少相關風格,都是非常重要的。這3種價值風格為價值投資提供了不同的投資方法。雖然有強烈價值傾向的基金可能會提供更高的回報,但投資者應該注意權衡風險與回報。

(二之二)

作者Daniel Sotiroff為Morningstar ETF分析員。

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