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2017年6月20日

王良享 宏觀分析

王良享: 環球央行放鷹 貸幣政策達極限

環球央行上周先後釋出「鷹派」訊號,美國聯儲局加息後急忙説明「縮表」程序、英倫銀行的8位貨幣政策委員中居然有3位支持加息、加拿大央行從有減息傾向急轉至加息傾向,就連日本央行雖然誓言堅守2%通脹目標,卻聲稱退出買交易所上市基金計劃在理論上可行。眾多央行在油價見頂,環球通脹下跌時卻急不及待發出緊縮警告,似乎是承認貸幣政策已到極限,亦希望對過熱的房市及債市降溫。

去年英國脫歐公投之後,筆者提出環球債價已經過高,美國國庫債息過低的看法,是因為債市被過高避險需求扭曲,定息回報工具出現「非理性亢奮」。因此在特朗普勝出美國總統大選後,在黑天鵝消失時,美息大幅抽升,連帶環球政府債息亦飆升。當然,特朗普當選後,買債賺價,買股賺息的畸型現象曾經有修正,但過去兩個月內,這個現象又再重現。自5月初至今,標普500及納指升幅只有約1.5%,但標普500公用股指數卻上升5.7%。無他,只因為美國10年期國債孳息又下跌至2.1%邊緣,投資者要買有回報債券,幾乎要追逐永續的無到期債券,那不如又買派息更高的公用股罷了。

結構性問題交政府承擔

各國央行爭相釋出「鷹派」訊號雖然有各自背景,但幾乎大部分都覺得央行已交足功課,若未能刺激經濟,就是結構性問題,必須由政府承擔。筆者覺得,眾央行此舉實在無可厚非,可能亦遲了一點,畢竟量寬買債,推低長期利率,倒逼投資,只對市場風險取態有利,對老百姓是否真正有幫助,實在有存疑。

市場經常流傳一種説法,就是低息催谷股價及樓價,看似不錯,但是這個「息率」,應該是實質利率,亦即是名義利率(Nominal Interest Rate)減去通脹率。如果通脹進一步下降,則實質利率可能上升,若中央銀行火上添油加息,則實質利率上升加快,最終房價與股價真的會變得過高。這個簡單的關係,有充分經濟學知識與市場經驗的中央銀行家們豈會不知,只是既然央行負起刺激經濟的擔子已有8、9年的時間,自然想交出擔子予對選民已作出諸多承諾的政府去做。

加拿大央行轉軚有基礎

若論經濟增長與利率的關係,加拿大央行的轉軚最有基礎,第一季度GDP增長3.7%為G10國家中最高,就業市場非常穩定,新增職位連升6個月,而且在過去18個月中只有3個月出現負增長。IMF最近批評加拿大國內債務上升過快,央行正好加息,作「逆周期」控制,利率期貨市場反映年底前加息機會近八成無誇大。油價不穩定暫時限制加元表現,加拿大油砂生產力在未來兩年內平均增長將達每日50萬桶,油價反彈時加元隨時可能脫離兩年的大跌勢。

英鎊壓力短期難以消除

英倫銀行在議息聲明中再次重申,央行沒有辦法確保英國脫歐後未來幾年的新貿易安排,及跟隨經濟下滑引起的較弱居民實質收入,這個預設的立場頗為危險。英鎊實質有效滙價在脫歐公投的下跌13%觸發短期輸入通脹,但是否持續仍是未知之數,通脹削弱購買力而引致居民消費信心下跌則是必然後果。英國第一季度GDP增長已下跌至0.2%,每月貿易赤字於去年10月見底後又回升至脫歐公投前的130至150億英鎊水平,而且首相文翠珊在國會選舉「慘勝」極可能採取較左傾政策,令財赤大升,英鎊壓力短期難以消除。

美國聯儲局在通脹連跌4個月之後依原定計劃加息,而且公布縮表後的每月買債上限,從起初的100億美元依季度漸次增加至500億美元。換句話說,「縮表」第一年,最多減少買債3000億美元,第二年將達6000億美元。耶倫此舉事實亦無可奈何,因為耶倫接棒做聯儲局主席時本來就已經有「軟退市」任務,明年1月任滿前若聯儲局仍在買債,則任務只完成一半。但聯儲局早已放話說「縮表」必須在加息中期(well under way)才發生,聯儲局現在預期加息期完結時聯邦基金利率將為2.9%,一半的利率足1.45%,仍比現時的有效聯邦基金利率高0.29%,因此這個加息與「縮表」全餐今年內必推出。

不過,值得留意的是,特朗普財政刺激中的減稅及基建計劃推出日期的預期已經押後再押後,正在考驗市場的忍耐能力,上周若非聯儲局「放鷹」,10年美國國債孳息率可能已在2.1%以下。現在聯儲局全力與市場角力,冀推高債息,可能不會像去年年底般順利,因此美滙大勢仍偏淡。

王良享

星展銀行

財資市場部董事總經理

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