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2017年6月20日

胡一帆 中國

胡一帆: 人民幣新定價機制不改趨貶前景

自去年初人民幣引發全球市場動盪以來,中國人民銀行一直在竭力安撫擔心人民幣兌美元劇貶的投資者。除了對美元兌在岸人民幣(USDCNY)滙率的日常管理之外,人行還努力向市場進行溝通。因此,過去一年人民幣保持了高度穩定。

不過,最近幾周人行採取了和以往不同的做法,引導人民幣兌美元滙率上漲了約1%。這個改變是來自於人民幣中間價形成機制的最新調整,這令人民幣在貿易加權基礎上回穩,並將其年初以來的跌幅收窄至1.3%。

強化對人民幣滙率主導權

自2016年上半年起,人行以「 一籃子貨幣滙率變化」 以及「前一交易日收盤滙率」來決定美元兌人民幣的中間價,前者是人民幣在貿易加權基礎上的變動,後者是市場驅動因素。而自今年6月1日以來,人行在定價公式中加入了依據宏觀經濟等變化動態調整的「逆周期因子」。這個由基本面驅動、具有模糊空間的第三個決定因素,強化了人行對人民幣滙率的裁量權。現在,人行可以視經濟環境而引導人民幣滙率朝更符合自己意向的方向發展。

根據人行的說法,外滙市場的「羊群效應」使得市場容易受到非理性預期的慣性驅使,放大對人民幣兌美元滙率單邊波動的不合理預期。人行認為,這種市場行為可能導致人民幣兌美元市場價格(進而影響中間價定價)偏離人民幣的「基本價值」,因此新增了第三項由監管機構主導的因子。除此之外,由於中共十九大將於今年稍後舉行,穩定經濟和政治的要求也有所提升。

兌美元引入更多雙向波動

我們認為,新的中間價定價機制讓人行有更大的空間應對美元劇烈波動、防止人民幣貿易加權滙率出現其所不樂見的波動,並管理單邊市場預期。此外,這還為人民幣兌美元滙率引入了更多的雙向波動,在美元再次走軟之際,這將帶動人民幣相對於美元升值。因此,假設6月1日人民幣中間價的大幅波動已經修正定價機制中 「失真」 的部分,那麼未來幾個月人民幣滙率走向應該取決於廣泛的美元走勢和中國的經濟發展(也就是定價機制中第一和第三因子)。

就前者而言,美元相對於大多數亞洲和G10貨幣(歐洲貨幣除外)進一步下跌的空間有限。至於後者,中國經濟增長在今年第一季達到高點後,料將在下半年開始放緩。因此,未來數月美元兌人民幣仍可能走高,我們對美元兌人民幣未來3個月、6個月和12個月預測分別為6.9、7.0和7.1。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼宏觀經濟主管

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