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2017年6月13日

陳敏蘭 中國

陳敏蘭: 亞洲再通脹投資進入第二階段

中國經濟繼首季出乎意外的亮麗表現之後,再度放緩至更趨常態的水平。宏觀指標回歸正常,對中國債務居高不下和監管收緊的擔憂,以及近期主要大宗商品價格紛紛下跌,引發投資者對中國增長放緩波及全球經濟的擔憂再起。

作為亞洲的核心,中國的經濟動能對於亞洲榮景有着舉足輕重的影響。當中國GDP超越預期(比如今年第一季)時,市場情緒高漲;而在中國增長未達預期時,市場又會黯然神傷。

好消息是,中國今年要實現6.5%左右的增長目標並不太困難。更加有利的是,即便中國經濟有所放慢,亞洲並未停下復甦腳步。

中國增長趨勢回落

第一季中國經濟表現讓人刮目相看。所有宏觀指標都優於預期,名義GDP增幅高達12%。首季的優異表現受惠於政府支持的基建投資(按年增長25%)、依然強勁的住宅銷售(1至3月按年增17%,2016全年增長22.4%),以及出口復甦(按年增長8.2%,去年則萎縮6.2%)。基建投資增速創下自2014年第三季以來最高。

但過去兩個月以來,中國的增長動能減緩,而且不大可能恢復強勢。隨着政府對新購房者的監管收緊,房地產市場到年底將會更顯著降溫。而財務成本持續攀升、對政府債務以及非標準化信貸管道的監管日益嚴格,也使得基建投資放緩。

與此同時,中國各大金融監管機構在經濟走強之時,加強了對影子銀行的監督管理。今年以來,有關部門已發布一系列旨在促進金融去槓桿、強化監管機構間的協調、遏制盛行於銀行間債券市場的投機性借貸的禁令以及指引文件。

這些措施有利於中國經濟長期可持續發展,但也會引發短期陣痛。舉例而言,雖然傳統的銀行信貸管道並未受影響,但今年以來公司債券發行明顯降溫。值得注意的是,鑑於第一季的表現,而且中國政府仍有充足的貨幣與財政工具可用於刺激經濟,因此實現今年的增長目標應該不成問題。

信用風險疑慮揮之不去

債務持續上升、監管不斷加碼,是中國經濟增長目標面臨的主要風險。但是別忘了今年秋天中共十九大即將召開,保持經濟穩定將是政府在短期內的要務之一。

最近穆迪將中國的主權信用評級從Aa3下調至A1,雖然這已廣為市場所預期(因為自2016年2月以來穆迪對中國信用評級的展望一直是負面),但調降的時間點仍出人預料。受此影響,中資美元投資級債券的信用利差一度擴大,但幾個小時後即收復失地。

此次信用降級對中國的整體融資成本影響有限,因中國債市幾乎完全依賴國內融資。然而,這並不意味着中國不會出現信用緊縮的情況。

中國債務與GDP比率已升至260%,考慮到政府仍在依賴基建投資以保持經濟增長,因此可以肯定在未來幾年債務還將繼續上升。許多人認為這條路不可持續,最終會導致中國金融體系崩潰。但是這個觀點可謂只見樹木不見森林,理由如下。

首先,中國債務幾乎全部為國內投資者所持有,因此出現國際收支平衡危機的可能性很小,更何況貸款方與最脆弱的借款方都是國有企業。其次,居高不下的債務受到國內高儲蓄率的支撐,即使包括影子銀行在內,總體銀行貸存比仍低於90%。第三,只關注負債端意味着忽略了一個重要事實:中國資產負債表上的資產端包含未來能帶來回報的生產性資產。此外,穩健的貨幣政策與積極的財政政策有助於防範危機發生。

再通脹交易仍未結束

中國增長放緩意味着亞洲再通脹交易進入新階段,即增長雖然放緩但仍高於趨勢水平。本輪周期的蜜月期或許已經過去,但是留給投資者的機會仍可觀,投資者可借機調整自己的投資組合。

整個亞洲地區的增長仍穩固且均衡。從近期上市公司季報可看出,企業信心改善且獲利持續增長。我們認為獲利能力增強、低利率以及外貿復甦,將支撐未來幾季投資增長。今年亞洲實際投資增速提升1至2個百分點應該沒有懸念。

今年迄今亞洲(日本除外)股票已上漲22%,新加坡股市的漲幅也達到19%。歷來與亞洲股市表現息息相關的兩大先行指標──美國ISM製造業採購經理指數(PMI)和美國通脹調整後實質利率都預示,未來亞洲股市仍有上升空間,雖然漲幅應該比今年前5個月收窄。

本地區最佳投資機會可能存在於精選金融股、具有長期增長潛力且估值合理的公司,以及優質分紅股。中國股市因企業基本面改善以及相對有利的估值,仍具吸引力。

新加坡股市的市盈率已升至長期水平,目前估值較為公允。如今新加坡經濟與房地產市場已達到近4年以來最佳入場時機,投資者可精選銀行與地產股進行投資。

中國經濟趨勢的變化從來都不容忽視。在整個地區屏息等待雲開霧散之際,投資者應借此動能暫緩的間隙,為本輪上升周期的第二階段做好準備。

陳敏蘭

瑞銀

財富管理投資總監辦公室亞太區主管

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