在一個風險偏好很高的環境裏，大型股在大漲，小型股卻在暴跌。同時，大宗商品和美國金融業等周期敏感性資產也出現了明顯的回調。這是一個令人困惑的現象。單憑中國境內金融監管升級並不能解釋這個全球性的現象。市場變得愈來愈具有挑戰性。漂亮的大型股漲起來不要命，而要命的小型股卻充滿了風險。
我們的研究表明，經濟增長放緩時大型股往往跑贏，一如當下。正如七十年代時對增長預期高度一致的市場共識推動美國資金大舉買入「漂亮50」一樣，當下中國資金紛紛湧入上證A50指數報團取暖，躲避風險。在市場風險不斷升級的今天，這些大型股不僅僅具有穩定的盈利，較高的知名度和行業主導地位，而且也是需要穩定市場操作時就手的工具。因此，持有這些大型股其實讓資金的利益與更高級別的市場力量的利益綁定一致。
然而高度一致的市場共識也容易滋生極端的市場邏輯。大型股的相對回報正在趨向極致，暗示小型股即將到來的技術反彈。然而，這種熊市反彈往往伴隨着不斷下降的高點，反而是交易員減少頭寸的機會。隨着美國和中國的增長在未來幾個月內漸漸放緩，大型股將繼續跑贏，大宗商品的熊市反彈波動加劇，並繼續考驗交易員的交易技巧。建倉的時候，公司市值的大小是決定回報的關鍵。孳息曲線將繼續平坦化，信用利差將進一步擴大。當前香港高漲的情緒預示着恒指將不斷創出新高，而盤整後向頂峰的最後衝刺的力度很可能是驚人的，足以讓那些沽空早了的倉位備受煎熬；直到高潮落幕，冬天降臨。
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市場風險不斷升級
垃圾債利差和VIX市場隱含波動率同時接近歷史低點。這些低點與歷史上市場的危機時間點相吻合（圖一）。這些極低的市場價格本身就是警告訊號，暗示着市場風險偏好過於亢奮。然而，在2005年這些市場價格運行到了歷史低點時，市場並沒有馬上走熊。在市場系統性風險爆發之前，這些指標可以保持在歷史低位運行相當一段時間，使市場不斷向新高推進。一如2007年下半年前，以及2015年夏季偉大的中國泡沫破滅之前。
與此同時，我們注意到香港市場的市場風險溢價也已經下降到歷史性低點，與1994年拉美危機、1997年亞洲危機、千禧年互聯網泡沫和2008年全球金融危機相一致。總而言之，這些觀察結果表明市場風險正在上升，交易員應密切監測。
圖一：垃圾債利差和VIX市場隱含波動率接近歷史低位，顯示市場風險偏好高昂
資料來源：彭博，交銀國際
圖二：短期市場情緒擇時模型顯示市場情緒亢奮，但是還沒有到極端
資料來源：彭博，交銀國際
與「漂亮50」比較
中國上證A50指數主要由大型股組成。這些股票已經大幅跑贏。專家們一直在試圖解釋這個現象。許多人把上證A50指數當前的表現和七十年代時美國的「漂亮50」作比較。然而，兩者之間的相似之處不僅僅是股票數目和這些股票在各自行業中的主導地位。
市場對於這些行業龍頭一致看好的預期是這些股票大漲的關鍵。當年美國的基金經理並不懼怕「漂亮50」估值過高的風險，而是擔心踏空了這些股票。現在，中國資金擠在A50股票中躲避風險，抱團取暖，而不太看重這些股票的增長前景。無論如何，中美這兩個時期市場高度一致的預期是導致這些股票強勁表現的關鍵。我們稍後將會討論到中國大小型股的相對回報正在接近極端。現在一些人把中國的上證A50成分股稱為中國版的新「漂亮50」。但實際的情況又是如何？
1738年，在一篇題為《聖彼德堡帝國科學院評論》的突破性論文中，丹尼爾•伯努利（Daniel Bernoulli）質疑了長期以來數學家們關於期望值的假設。伯努利開篇便寫道：「數學裏把每一個可能的收益乘以它們可能出現的次數，再除以所有可能和不可能情況出現的次數之和而得出期望值…雖然這個期望值的數字對於每個人來說都是一樣的，但效用卻因人而異…沒有理由假設每個人預期的風險都必須是相等的。」他進一步論述道。
隨後，伯努利提出了一個歷史性的思想飛躍──「由於財富小幅增長而帶來的效用與已擁有的財富成反比。」這是歷史上第一次有人試圖計算出人類的情感。對於我們的世界觀來說，這是一個巨大的飛躍。
為了證明他的效用理論，伯努利在論文中列舉了許多例證。迄今為止最引人深思的是「聖彼得堡悖論」。這個悖論其實最初是由伯努利的「最高尚、最著名的表弟」，《推測的藝術》的主編尼古拉斯•伯努利（Nicolas Bernoulli）提出的。在一場拋硬幣的遊戲中，在拋到硬幣正面前，彼得必須向保羅付款，而每次需要付出的金錢都是上一次的兩倍。由於保羅將贏得巨額的金錢，別人如果想要參與這場遊戲，應該付多少錢以換取保羅的特權？儘管保羅可能贏得的錢的期望值理論上看來是無限的，但是伯努利指出「沒有人會願意為參與這個遊戲付出高價」。這是因為「一千個金幣對於窮人而言比對富人更重要」。
但是，如果金錢對於每個參與者的效用是相同，保羅的遊戲特權的價值肯定是非常大的。這個悖論可以用於解釋增長型股票在特定時期非常高的估值。在二十世紀七十年代，對於漂亮50的增長高度一致的市場預期導致了這些股票強勁的表現。但正如傑瑞米•西格里（Jeremy Siegel）教授後來計算的，如果在1972年高峰時期買入了等權重的一籃子漂亮50股票，在隨後的20年內，這個組合每年跑輸標普500指數一個百分點。雖然許多漂亮50 的成分股已經增長為各自行業的龍頭，但由於估值高，他們最終仍然跑輸。如果是這樣，投資者是否應該擔心上證50指數強勁的相對收益──特別是現在高度一致的市場預期使其相對於小型股的回報接近極端？
中國大型股跑贏有因
謎題：在高風險偏好的市場環境下，全球大型股都在跑贏。在一個看似風險偏好高昂的大環境中，全球的大型股都在跑贏小型股，不僅在中國，香港和美國也是如此（圖三）。這個現象令人困惑。通常情況下，在高風險偏好的市場裏，小型股以及其他周期性資產，比如大宗商品和金融股，往往會跑贏。但鐵礦石已經從今年3月份的高點下跌了30%以上，美國的金融版塊回吐了今年初以來大部分的漲幅。
在之前的文章《內地新監管下風險重新定價》中，我們指出大型股跑贏可歸因於不同質素債券之間信用利差的擴大。在融資成本趨於差異化的大環境裏，我們有理由相信，大型股由於擁有資金成本優勢，應該跑贏小型股。
但正如我們在【圖一】中所指出的那樣，海外市場的垃圾債利差正向歷史低點靠近。但即使如此，在這些市場裏，大型股也在跑贏。因此，雖然中國監管升級帶來潛在的、中國市場獨有的風險可能是中國信用利差擴大的原因，卻並不能解釋大型股為何在全球範圍內一致跑贏。這背後存在一個更高級別的因數。找到這個更高級別的因數將幫助我們布局下半年的投資策略。
圖三：大型股跑贏小型股是一個全球現象；中國的離岸、在岸市場比美國表現得更加顯著
資料來源：彭博，交銀國際
在經濟增長放緩時大型股往往跑贏。歷史上，在經濟增長放緩時大型股往往跑贏，同時孳息曲線趨於平坦化（圖四）。大小型股的相對表現和美債孳息曲線領先美國經濟增長約兩個季度。當下情況正是如此。以史為鑑，大型股跑贏以及正在平坦化的美債孳息曲線其實在預示着，未來數月美國經濟增長將放緩。直覺上，當經濟增長放緩時，大型股可以為投資者提供相對較好的盈利質素、可見度和現金流。
圖四：以史為鑑，全球範圍內的大型股跑贏其實暗示着經濟增長將放緩
資料來源：彭博，交銀國際
中美經濟增長將放緩
圖五：美國長期經濟領先指標預示着經濟增速將放緩；同時美債孳息曲線平坦化，大宗商品價格回落
資料來源：彭博，交銀國際
與此同時，作為另一個全球增長引擎，中國目前的經濟周期已見頂。我們曾經討論過中國的經濟周期與房地產投資周期是如何緊密相連。這個3年的周期與經濟學理論中論述的「基欽周期」相一致。我們通過分析實際房地產投資增長數據與其長期趨勢的偏差，得出了我們3年投資周期的規律。這裏非常清晰的界定了4個半周期，包括4個非常清晰的3年周期：2003至2006年，2006至2009年，2009至2012年，2012至2015年，以及從2015年第四季度至今的半個未完成周期。我們將中國的3年投資周期與螺紋鋼價格周期以及中國M2廣義貨幣供應周期進行比較，結果顯示他們是密切相關的（圖六）。
圖六：中國當前的經濟周期已見頂，增長動能將衰減。
資料來源：彭博，交銀國際
中國信貸增速回落預示着經濟增長前景放緩。自2011年中的歐洲主權債務危機以來，中國信貸增長的速度開始超過廣義貨幣供給的增長。信貸與貨幣供應增速之間的差距自2015年以來進一步擴大。這個差距表明許多新增信貸並沒有最終進入實體經濟。事後看來，所謂的「資產荒」其實就是過度負債。信貸增速回落往往預示着經濟增長前景放緩（圖七）。信貸增速正在放緩，並逐漸接近M2廣義貨幣增速，暗示着金融監管正在生效。這個差距愈窄，意味着監管進程愈深入。
圖七：信貸增速放緩，並接近廣義貨幣的增長；金融監管逐漸生效
資料來源：彭博，交銀國際.
下半年港股續創新高
香港仍將續創新高，但最容易賺的錢已成往事。上證還是雞肋。經濟增長放緩的大環境下，大型股應繼續跑贏，並支持股指走高，比如恒指和標普500，同時在一定程度上也能為上證提供一些支撐。這些股指的成分股由大型股主導，因此將從大型股走強中受益。然而，我們的配置模型顯示，隨着恒指在近期的不斷上漲，它也在迅速失去配置價值（圖八）。儘管恒指可能繼續創新高，但最容易賺的錢已成往事。
我們上證的目標價維持不變。我們的股債收益率比較模型（EYBY模型）曾説明，我們預測了2014至2016年中國股市泡沫的始末，並在泡沫破滅後幫助我們安全度過了股市的反覆波動，該模型顯示在2017年上證在三分之二的時間裏，將在低於3300點運行，或者說3300對交易員來說是一個強勁的阻力位（圖九）。這一水平剛好在2015年7月國家隊救市資金入市時的點位左右。而2017年已經過半。
圖八：恒指將繼續走高。儘管它可能再創新高，但最容易獲利的時點已過去。
資料來源：彭博，交銀國際.
圖九：2017年，上證有三分之二的時間將低於3300點
資料來源：彭博，交銀國際.。對目標價的論述詳見我們2016年12月6日的報告《2017年展望：微妙的平衡》
洪灝
