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2017年6月7日

姚遠 中國

姚遠: 冷靜看待中國去槓桿

中國名義經濟增長於今年初錄得5年多以來的最佳紀錄,儘管4月份勢頭稍微轉弱,觀乎相關數據的絕對水平,第二季料將繼續保持穩健增長。此外,投資者近年重點關注的人民幣滙率和資本流動,自2017年開始亦一直穩如泰山。實際上,這是自2015 年中推行滙率制度改革以來,中國對外賬戶最平穩的幾個月。

2015年下半年,市場投資者擔憂中國經濟將急轉直下,同樣情緒曾於2016年初再度出現。有別於當時的情況,目前的憂慮源自中國政府的去槓桿行動導致市場流動性收緊,連帶信貸增長放緩。

金融市場方面,隨着風險情緒惡化及影子銀行機構沽出持倉,上述憂慮導致股票、債券和商品等資產出現廣泛拋售現象。例如,國內股市的跌幅已完全抵消年初的收益,上海和深圳證券交易所年初至今的表現再次落後於其他地區。

除了對市場造成的影響外,有跡象顯示,去槓桿對實體經濟產生負面的溢出效應正逐漸浮現。市場流動性持續耗減,帶動企業債券孳息率上升,迫使部分借款人延遲發行債券。隨着當局進一步加強監管,同時授權貸款自2007年起首次錄得按月下降的情況,影子銀行信貸已經枯竭。另外,市場利率上漲,銀行緊隨步伐上調貸款息口,令實體經濟的融資成本開始上升。這些因素都可能促成了最新數據所顯示的經濟放緩。

面對上述情況,市場對目前緊縮的憂慮是否合理?對此,我們並不如投資者般過分擔心,主要基於兩個原因。

兩因素反映情況受控

首先,去槓桿乃遏制長期財務風險之重要手段。當局將謹慎地推進去槓桿化,以盡量減低對短期經濟的影響。畢竟,今年正值領導層人事更替,相信北京依然視維持宏觀環境穩定為首要任務之一。

今年的官方增長目標僅為6.5%,略低於市場預期。國內生產總值繼第一季錄得6.9%的增幅後,未來數個季度的增速料將減慢。不過,目前的經濟放緩是由政策引發,情況總比出現無法控制的衝擊好。

其次,市場對於中國的預期,往往在「期望」和「憂慮」之間存在着根本性的矛盾。一方面,目前投資者對中國的擔憂,主要圍繞去槓桿和加強監管。但另一方面,環球投資者則一直敦促中國採取相關行動,以降低國內系統性金融風險。

中央推政策左右為難

事實上,中國對這種顯然的矛盾情緒並不陌生。人民幣滙率於2015年大幅波動,當時市場對於北京政府的各項舉措均予以抨擊。中國放寬對人民幣的控制,讓滙率跟隨市場走勢下滑,被視為進行競爭性貨幣貶值;而收緊控制以穩定滙率,則被詮釋為操縱貨幣。換句話說,無論當局採取何等行動,都無法取悅市場。

現時中國正積極解決長期的結構性經濟失衡,過程中難免會出現一些短期衝擊。若投資者只着眼於這些短期代價,而漠視長期利益,則可能無法全面審視宏觀局勢。

我們預期,北京政府將按既定步伐推進去槓桿。除非市場的緊張情緒演變成徹底恐慌,繼而波及全球,否則有關行動的大方向不見得會改變。目前經濟仍然穩健增長,北京政府有能力承受伴隨去槓桿化而來的一些損失,關鍵只在於避免過度收緊政策,並控制經濟和金融市場方面溢出效應的程度。

姚遠

安盛投資管理

新興亞洲高級經濟師

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