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2017年5月27日

陳得能 外匯

陳得能: 人民幣滙率尚未站穩腳

近期美元/人民幣橫行整固不應被視作人民幣滙率已達可持續的平衡點。我們認為,中國人民銀行利用美元波動以引導人民幣走貶。結構性因素也指向人民幣進一步貶值。我們預期,美元兌人民幣未來12個月將上看至7.20。

相對於其他亞洲貨幣兌美元的漲勢,人民幣今年以來相對平靜,實質波動率已下降至歷史低點1%左右。今年以來美元兌人民幣滙率基本上在6.89附近窄幅波動。然而,我們並不認為這意味人行回到先前維持人民幣兌美元滙率穩定,並盡量減少波動的管理方式。

人行一種策略兩套機制

舊的一套滙率管理模式會使人行失去以貨幣政策調整經濟步伐的彈性。我們認為,人行採取一種策略、兩套機制管理滙率,以人民幣貿易加權滙率為重心,引導人民幣趨貶。舉例而言,在美元走強期間,人行允許人民幣跟隨其他貨幣一起貶值,使人民幣貿易加權滙率保持穩定。而在美元走弱期間,人行維持人民幣兌美元相對穩定,而讓人民幣在貿易加權基礎上貶值。

自2015年8月人行實施新的滙率管理模式以來,在美元指數上漲的230個交易日裏,美元平均升值0.35%,但美元兌人民幣中間價僅微升0.025%【圖】。相反地,在美元指數疲弱的214個交易日裏,美元平均下跌0.36%,但美元兌人民幣中間價僅微跌0.01%。這套機制讓人行得以引導美元兌人民幣自2015年8月中迄今升值7.6%,是同時期美元指數升幅的3倍。我們認為,這種管理方式將推動美元兌人民幣在兩種不同的波動情況下都升值。

我們認為,人行面臨的挑戰在於當美元走強時如何避免引發市場不安。好消息是,我們預期今年美元將會有中等個位數的下跌空間。雖然這會讓人行的日子好過一點,但是鑑於市場預期今年美聯儲局只會再加息一次(而我們預期兩次),因此美元不會直線下跌。在美元短暫升值期間,美元兌人民幣仍有上升空間,與去年底和今年初時的走勢相似。投資者不應把7.0視為美元兌人民幣升值的終點,事實上,遠滙市場的報價反映,市場預期美元兌人民幣將在2018年初升破該水平。

多項因素指向人幣續軟

必須留意的是,一些與中國相關因素也指向人民幣後市偏軟。因此,當前美元兌人民幣滙價並非可長久維持的均衡水平。首先,中國資本外流是結構性的,因企業與家庭有意將累積的資產分散至海外。中國的外國直接投資(FDI)在去年轉為淨流出,流出淨額達470億美元,即使資本管制進一步收緊也無法改變這種趨勢。

其次,中國經常賬盈餘佔GDP比率在2016年第四季和2017年第一季都不到1%。在中國儲蓄率預期將繼續下降之際,我們認為這種情況不太可能改善。這將使人民幣易受資本流動突然轉向的衝擊,特別是倘若人行未來放鬆資本管制。

最後,中國經濟增長在2017年第一季達到6.9%後可能已見頂,下半年及2018年增速將放緩。隨着增長放緩的憂慮在下半年升溫,並可能在年底前進一步加劇,屆時中國外滙儲備將再度受壓。

做好規避人幣滙率風險

上述因素使我們有信心美元兌人民幣將在6個月內上看7.1,12個月內達7.2,也就是說美元兌人民幣將小幅走高,而人民幣在貿易加權基礎上偏軟。對以美元為本的投資者來說,6個月的避險成本為1.5%,相較於我們預期的人民幣在此期間將貶值3%左右,這個避險成本仍然值得付出。而對於非美元投資者來說,更有必要規避人民幣滙率風險,因為我們預計人民幣兌大多數其他貨幣的貶值幅度將更大。

陳得能

瑞銀

財富管理研究部亞洲外匯策略師

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