在本文的第一部分，我們概述了組合因子的兩個主要方式：隔離和綜合。現在讓我們分析這兩種方式的表現。
我們以iShares Edge MSCI Multifactor USA（LRGF，在美國上市）的基準為測試對象，盡量對兩種組合因子的方式作出最公平的比較。LRGF追蹤MSCI USA Diversified Multiple-Factor指數（DMF）。指數會衡量股票持有多少價值、規模、質量或動能因子，並會綜合所有因子訊息挑選成分股和予以權重。儘管LRGF於2015年4月推出，但MSCI指數的歷史數據則可以追溯至1998年12月。我們亦有單一針對價值、規模、質量或動能因子的指數的歷史價格。因此，我們可以構建一個各因子持有相等權重的模擬投資組合，並跟隨DMF的指數調整日期（5月和11月底），以此作為另一個版本的DMF──採用隔離方式組合因子的DMF。
雖然相對比較LRGF和Goldman Sachs ActiveBeta U.S. Large Cap Equity ETF（GSLC，在美國上市），比較兩個版本的DMF更加能反映兩個組合方式的優劣，但當中仍然有一些要注意的地方。最重要的是，DMF使用了優化措施建構投資組合，我們的模擬組合則沒有。DMF的優化措施可以盡量加強指數傾斜因子的程度，同時維持與其母指數MSCI美國指數同樣的風險水平。
而這優化措施是有限制的。例如，它限制了DMF的周轉率、個股及行業權重偏離其母指數的程度，以及指數持有不屬於目標因子的比例。不過，DMF和MSCI美國動能指數衡量動能的標準略有不同。尤其需要注意的，是該MSCI指數會將股票的動能評分按風險調整，DMF則不會。現在，讓我們來看看比較的結果。
兩種方式各具優點
【表1】顯示了DMF（綜合方式）、我們建立的隔離版本DMF和其母指數（MSCI美國指數）的表現數據。以風險調整回報來看，兩種方式都難分高下。雖然綜合方式的年度回報稍高，但其風險同樣高於隔離方式。綜合方式的夏普比率略高於隔離方式，但隔離方式的訊息比率較高，反映其主動風險和回報之間的平衡更佳。簡單來說，就是綜合方式的回報和風險同時高於隔離方式，所以我們難以就哪種方式表現較好作結論。
現在我們將這分析擴展到資產規模龐大、涉足美國大型股票的多因子ETF。我們使用French Data Library和AQR的數據，測量了這些ETF的因子比重。由於這些基金的歷史紀錄有限，所以我們提醒投資者不要對結果照單全收。我亦包括了各ETF由2015年12月（所有ETF都已成立的最早時間）起相對羅素1000指數的追蹤誤差。【表2】顯示結果。
綜合方式追蹤誤差更高
從這些ETF成立至今的（非常）短暫期間來看，使用綜合方式組合因子的多因子ETF有較高的追蹤誤差。只有John Hancock Multifactor Large Cap ETF（JHML，在美國上市）明顯例外。JHML相對同儕的追蹤誤差較低，是因為其投資組合持有更多證券。我們可以視追蹤誤差為這些基金跑贏或跑輸基準的潛力。這些ETF的歷史紀錄短暫，使我們較難評估其因子比重。但分析結果能粗略反映，綜合方式通常會有更高的因子比重和追蹤誤差。明顯例外的是GSLC，該ETF成立不久就已經明顯持重盈利能力和動能因子。
顯然，投資者在挑選多因子基金時需要考慮很多因素，決定哪個組合因子方式（隔離或綜合）更有效，取決於你希望達到的目標。如果你重視透明度和希望追蹤誤差較低，隔離方式可能更合適，但這將犧牲部分向因子傾斜的程度。如果你偏好較強的因子特性和高追蹤誤差，採用綜合方式的基金可能更合適，但注意它們通常較複雜和不透明。
（二之二）
作者為Morningstar被動式基金研究分析員Adam McCullough
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