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2017年5月4日

陸庭龍 宏觀分析

陸庭龍: 美債背上「最後一根稻草」

美國總統特朗普早前在國會公布減稅方案,雖然沒有交代細節,但稅務減免是事在必行了。隨後的討論焦點便是政府稅收大幅減少,而由基建带動的公共開支直線上升。至於錢從何來,美國財長努欽(Steven Mnuchin)提供了答案,就是由財政部發行超長期債劵(Ultra-long bonds)來籌集資金。

財赤在美國絕對不是陌生的名詞,還有債務上限(Debt Ceiling)的問題。一方面要減稅以刺激經濟發展,另一方面又要融資減輕不斷擴大的財赤,增加發債的規模是較實際可行的途徑。美國國庫債劵市場非常成熟和有深度,現時財政部發行的債劵規模接近14萬億美元,財政部定時公開拍賣債劵也是市場的常態。這種有規律和兼具預測性的機制,也是美國國庫債劵市場受到全球央行和機構投資者歡迎的其中一個主要原因。

可口可樂曾發行100年期債劵

根據彭博報道,美國財長努欽有意推出年期超過30年的超長期債劵,作為未來大興土木的基建融資或填補減稅後的財政收益。這個看似順理成章的財政安排,可能會成為壓毀美債市場的「最後一根稻草」。雖然發行超長年期債劵的先例有不少,包括:加拿大、墨西哥、法國、瑞士和英國都曾分別發行40至100年期的債劵,但只是偶而為之。另外,也有一些企業發行世紀債劵(Century bonds),例如華特廸士尼(Walt Disney)和可口可樂曾經發行100年期的債劵。當然,購買100年期的債劵,最大的考慮是相信100年後發債體依然存在。過去也有極少數超過100年期的債劵面世,Canadian Pacific Corporation曾發行1000年期的債劵。真的是「特別的債發給特別的你」。

債劵的年期超長不是問題,自然會找到風險胃納適合的買家如保險公司或退休基金等。一般來說,投資債劵涉及3個主要風險:一是信貸風險,如發債體會否資不抵債或倒閉;二是市場風險,這裏指的是利率變化;第三是流動性的風險,因為債劵市場大額成交多數是Over-the-counter,需要找到買方和賣方兩家同意的價格才能成交,沒有二手市場的債劵只能持有至到期日。

目前利率仍處超低水平

美國財政部發行的債劵近乎沒風險(risk-free),而美國債劵的一手和二手市場的流動性也非常高,發行超長年期債劵雖然不算是首創,至少在1911年美國曾經為了興建巴拿馬運河,發行50年期債劵集資。現時預期美國財長努欽心中的超長年期也是50年,而不是100或1000年,找到買家應不是問題。只是美元利率正處於歷史紀錄的低點,儘管美聯儲已進入退市第二階段,聯邦基金利率自2015年12月至今已上調3次,聯邦基金利率由0.25厘上升至1厘。可是相比2007年金融海嘯前的正常水平5.25厘,利率明顯仍處於超低水平。

此外,美國聯儲局正準備下一步「縮表」行動,即減少資產負債表的規模。在加息和「縮表」兩者中,以後者對利率和資產價格的負面影響更甚於加息,因為泛濫的流動性才是推動資產價格不斷上升的幕後主腦。未來美國財赤擴大和發行超長期債劵吸走市場的資金,皆會導至利率加速上升。

這個新形勢會否令債市最終不勝負荷,不能掉以輕心。

陸庭龍

恒生

私人銀行及信託服務主管

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