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2017年4月13日

陸庭龍 宏觀分析

陸庭龍: 日本央行「零的突破」談何容易

「縮表」這個名詞,是內地媒體普遍形容美國聯儲局減少資產負債表規模的用詞。筆者個人認為用得非常貼切和精簡,而縮減現時資產負債表的龐大規模也是美國、歐洲和日本央行未來的重大決定。情形就像我們嚷着要減肥一樣,在大吃大喝一段時間後,身形必然脹大,至少多了一個肚腩,但享受美食美酒的過程是那麼愉快,真的需要很大的決心才能瘦身成功。

第一個問題是美國聯儲局、日本央行和歐洲央行有多「胖」?全球主要央行一起「暴飲暴食」始於2008年金融海嘯後,為了刺激經濟增長和避免衰退,聯儲局、日本央行、歐洲央行、英倫銀行以至中國人民銀行皆大量供應貨幣,雖然方法未必一樣,例如中國是透過政策銀行和商業銀行大量放款給企業來創造流動性;美國、日本、歐洲央行則是實行量寬貨幣政策(Quantitative Easing),由央行在公開市場買入財政部發行的債券或其他抵押債券來擴大流動性。創造的流動性愈大,央行的資產負債表便愈大。

主要央行創造海量流動性

根據Haver Analytics的數據顯示,美國聯儲局的資產負債表由2008年8000億美元,膨脹至今天的4.5萬億美元;同期日本央行由1萬億美元大幅上升至4.4萬億美元;歐洲央行則從2萬億美元急增至約4.3萬億美元。聯儲局、日本央行和歐洲央行的資產負債表規模加在一起,達13.2萬億美元,套用一個內地常用的詞彙來形容這13萬億美元的數目有多大,就是「海量」。

金融海嘯後美國、日本和歐洲的GDP年增長率都是零至低單位數,央行資產負債表的海量規模對實體經濟的效用不明顯,卻對資產價格如股票、債券和房地產產生了槓桿效應。現時美國加息只是緩慢的調升了資金成本,而全球流動性依然充裕,股市、債市和樓市得以延續升勢。如果美國聯儲局稍後真的「縮表」,對資產價格的影響絕對遠遠大於加息。

日央行短期內退市機會微

日本央行有能力跟着聯儲局的步伐嗎?現時日本央行第一步加息也未付諸行動。日本央行除了繼續購買JGB外,更實行了長期利率零的目標,透過加大買入長期債券的規模,令10年期的JGB孳息率貼近零的水平。所謂加息或「縮表」的行動,無疑是自相矛盾。筆者認為,在短期內日本央行扭轉現行貨幣政策的機會率與其長期債券目標是一致,就是零。

日本央行行長黑田東彥於周二在國會發表演說時提到,有信心能順利退出量化寬鬆貨幣政策,包括上調超額準備金率和縮減資產負債,但日本與美國在基本因素上的最大分別就是,日本的人口老化嚴重,缺乏年青的勞動力,整個日本的工資和消費能力只會原地踏步或每況愈下,通縮的壓力不但是揮之不去,更是與日俱增。日本要持久地達到預設的2%通脹目標,不知何時才能成功。

日本央行說「退市」,筆者對此很有保留。

陸庭龍

恒生

私人銀行及信託服務主管

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