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2017年4月5日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 美國加息不致現亞洲債務危機

我們認為2017年亞洲經濟回暖將有利信貸加速增長。全球金融危機爆發後,亞洲多國的銀行業因過度擴張,因而在過去幾年中忙於重新積累資本並修復資產負債表。銀行2017年表現可能大為不同,銀行業與過去相比更為健康,盈利能力以及生產者價格指數也隨着貿易增速加快而回升,亞洲投資和信貸增長也由此將水漲船高。

亞洲的整體通脹率近期有所上升,通脹上漲主要是由於能源價格攀升, 而核心CPI仍處於較低的良性水平。通常亞洲央行決策者總是在投資與信貸加速增長並推高核心通脹之後,才會果斷加息, 比如2005至2006年便是如此。加息的一個觸發因素是名義GDP增速遠高於10%,考慮到提振投資需要時間,因此這種情況在2018年之前不大可能發生。

亞洲央行維持貨幣政策

我們預期,今年亞洲央行基本上都會按兵不動,而非跟隨美國加息,主要原因是通脹滯後。我們的實體經濟活動指數(包括實際出口、工業生產和零售銷售等衡量指標)在最近才恢復至5年趨勢水平,此前兩年則一直止步不前, 因此說亞洲經濟過熱還為時過早。

另一個有可能促使亞洲央行收緊貨幣政策的因素是外部收支平衡惡化,即經常賬表現不佳以及外滙儲備下降。好消息是亞洲各國的國際收支平衡穩健且持續改善。全球金融危機曾使亞洲的外部平衡受損,但自從美國聯儲局在2013年暗示縮減量化寬鬆措施並導致市場恐慌以來,亞洲一直處於修復之中,雖然這導致經濟增長低於趨勢水平,但改善了國際收支平衡。因此2017年美國加息對亞洲的負面影響看起來很小。

有些投資者指出多數亞洲經濟體的債務與收入之比高企,並且擔心1994年美國聯儲局加息給亞洲帶來的影響重演。日本、韓國、台灣、中國大陸、新加坡、馬來西亞和泰國都是債務比率很高的經濟體。債務水平或負債率究竟達到多高就一定會引發「明斯基時刻」(Minsky moment),並無明確定義。鑑於亞洲經濟體的外部收支呈盈餘狀態,而且通脹保持穩定,因此即使美國加息也不一定會導致亞洲出現債務危機。

中國具強大國際收支賬

中國與其他亞洲國家有所不同。其貨幣政策必須遏制信貸過快增長──公開市場利率持續上行就是因之而起。但與此同時,中國也必須對去槓桿過程加以控制──因此基準利率沒有改變。強大的國際收支平衡和低通脹率使得中國在美國加息之時仍有足夠的回旋餘地。此外產業升級以及城市化的進一步推進都仍有空間,有助於推升中國經濟增長。

相對而言,印度和印尼相對比較脆弱,他們無法重現2005年左右經常賬盈餘的局面。而且自2000年以來,這兩個國家的外債持續攀升,而官方外滙儲備不斷縮水。不過兩國的對外赤字也在下降,因此短期內滙率應該無虞。2017年,印度和印尼為加快經濟增長和投資,可能會犧牲一小部分的外部收支穩健性。但實現增長目標需要時間,因此像印度和印尼這些國家在2018年之前也可能無需加息。

香港沒跟隨星樓市鬆綁

對於像香港和新加坡這樣的城市經濟體,美國政策利率會更快影響到本地利率。因此,當美國利率走低且處於下行趨勢時,這些經濟體會採取更為審慎的宏觀調控措施,以遏制信貸過熱和/或增加土地供應;反之亦然。今年3月,新加坡政府顯示出為房地產市場鬆綁的立場,下調賣方印花稅並降低對持有期的限制,同時屋主申請資產增值按揭貸款時,即以房地產作為按揭獲得更多貸款時,只要增值貸款額加上現有房貸未還清部分,不超過房子估值的50%,就不受限於總償債率框架。而香港則沒有這方面的壓力。事實上香港特區政府仍處於抑制模式,開發商樓盤供給仍在持續上升。如果美國加息後期令香港房市承壓(或許在2018年),則政府的立場可能從抑制轉向支持。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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