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2017年4月3日

祈連活(John Greenwood) 宏觀分析

祈連活(John Greenwood): 特朗普財政刺激未必推升通脹

金融市場對特朗普(Donald Trump)當選總統反響強烈。雖然美國及其他地區股市錄得強勁升幅,顯示市場預期美國將迎來較強增長及企業盈利改善,但債券價格下降而收益率上升,推動通脹預期升溫。

通脹預期升溫的主要原因之一,是市場認為財政赤字擴張必定會推動通脹上升。特朗普政策承諾加大國防開支、增加基建支出及削減稅收。金融市場認為,這可能推動赤字擴大,進而帶動通脹上升。

美國上一次作出如此大規模的財政支出計劃,大幅增加國防開支及擴大赤字,已經是列根(Ronald Reagan)總統時代。然而,儘管當時預算赤字由1980年的佔國內生產總值1.3%,升至1986年的5.9%,期間通脹卻錄得急劇下跌。此乃是由於為應對七十年代末至八十年代初的雙位數通脹,貨幣政策始終維持高度緊縮。換言之,除非貨幣量亦大幅增加,否則財政政策不大可能推動通脹。同一道理,除非美國貨幣從目前相當緩慢的增長率飆升,否則有關通脹風險的看法實屬過於誇張。

菲利普斯曲線非可靠指標

另一個在學術人士、央行銀行家及金融市場人士中廣為接受的通脹理論,是經濟體內的可用產能(以產出缺口、產能利用率或失業率為代表)及通脹率有密切關係。這些通脹理論的各個版本統稱為「菲利普斯曲線」(Phillips Curve)之通脹解釋。

問題是從統計學來看,這個關係過去表現並不一致。與其稱之為通脹理論,倒不如說是一種從經驗而來的觀察。事實上,菲利普斯曲線的組成部分(即勞動市場緊縮程度及通脹或工資上漲)都受貨幣及信貸增長影響,亦可能涉及其他因素。一般隨着商業周期擴張,就業率會上升(或失業率會下降),而在該擴張周期進入尾聲之際,通脹可能上升。但在背後其實是貨幣擴張,推動開支增加,令勞動力市場收緊及通脹上升。異常因素偶爾亦可能影響失業率及通脹,導致菲利普斯曲線走偏。

為什麼說財政赤字擴張及菲利普斯曲線,並非通脹的可靠預測指標?原因是通脹及通縮本質上是一種貨幣現象。儘管財政赤字擴大或失業率下降,可能會伴隨貨幣增長加快,但其本身並非通脹持續上升的必要或充分條件。

商業周期擴張料將持續

那麼,從最廣義的層面來看,貨幣增長是否一個較好的通脹預測指標?誠然,經濟學家對貨幣及通脹之間的關係仍存在爭議,但若正確理解並妥善運用該關係,這將遠遠比(凱恩斯學派)財政赤字或菲利普斯曲線通脹理論更為可靠。

目前的貨幣及信貸增長率(以及影子銀行信貸等更為廣泛的指標)仍然疲弱,不足以推動美國通脹率持續增長。換言之,目前商業周期擴張仍能持續數年,聯儲局方會開始「收緊」而不是「正常化」利率。

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