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2017年3月29日

唐納文(Paul Donovan) 歐洲

唐納文(Paul Donovan): 歐羅區倘解體 德國馬克難避險

我不認為歐羅聯盟會解體。貨幣聯盟瓦解非常罕見──無論從經濟、社會還是政治上來說,這都是一個極具破壞性的過程。歐羅區解體將比放棄固定滙率機制要痛苦得多。然而,就算歐羅將不復存在,在德國持有歐羅現金或銀行存款,也不太可能起到某些投資者所希望的避險作用。

二十世紀發生的貨幣聯盟解體無不以劇烈資本流動為前奏。實際上貨幣聯盟瓦解主要是因銀行擠兌而不是由政治人物引發。貨幣會流向投資者認為最強大的經濟體中。奧匈貨幣聯盟在1920年代解體時,錢流向了匈牙利;1932年美國貨幣聯盟瓦解時,錢流向了紐約;捷克斯洛伐克在1993年一分為二時,錢流向了捷克共和國。如果歐羅解體,幾乎可以肯定錢將流向德國。

資金肯定流向德國

把錢放在一個強大的經濟體中看上去合乎邏輯。如果身在法國的人擔心法國將脫離歐羅區,而且認為法郎將是一個弱勢貨幣,那麼在還可以做到的時候,把歐羅存款取出來就是順理成章的事了。他們持有這些紙幣,相信歐羅在手總比法郎存在銀行好。另一個辦法是,他們可以把錢轉入德國銀行,想着有朝一日可以取出歐羅或德國馬克,反正都比法郎強。於是,錢源源不斷流入德國。

假設流入德國的錢全部兌換成馬克,相當於對德國商品與服務的索償權(貨幣的本質即如此)。對德國產出的索償權飆升,而德國的實際產出並無變化。換言之,德國貨幣供應相對於本國 GDP呈爆炸式增長。這種失衡將導致嚴重通脹,看起來就像德國在一夜之間印製了巨量鈔票一樣。德國在1923年曾試圖大量印錢,然而結果很糟糕。

兩種情況可能出現

如果德國不想看到通脹居高不下,那麼決策者就必須減少經濟中的馬克數量。歷史上每次貨幣聯盟崩潰後,決策者幾乎無一例外都是這麼做。德國政府有可能迫使在德國持有歐羅的法國人接受法郎。德國政府或許決定只能將部分歐羅兌換成馬克(很可能是每人限1萬歐羅),超出部分將被強制轉換為債券,或以不利的滙率換成馬克。以往貨幣聯盟解體後這兩種情況都很常見。

差別對待外國人

貨幣聯盟瓦解後,減少經濟中的德國馬克數量的一個可能受歡迎的辦法是:區別對待本國與外國現金持有者。持有歐羅的本國人可以按1:1的比例將歐羅兌換成馬克,而外國人則需要按比如3歐羅換1馬克的滙率進行兌換。1990年東西德統一時就是這麼做的。持有東德馬克(Ostmark)的本國人按1:1比例換成德國馬克(有一定限額);而外國人則只能以3東德馬克換1德國馬克。這減輕了因東德馬克換成德國馬克帶來的通脹風險。

假如歐羅解體,外國投資者面臨的問題不在於德國馬克有多強或多弱,而在於他們存在德國銀行裏的歐羅能換來什麼。

歐羅解體的可能性很小。即使歐羅解體,德國馬克現金也未必就是理想的保值工具。

唐納文(Paul Donovan)

瑞銀

財富管理投資總監辦公室全球首席經濟學家

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