在本文的第一部分，我們提到由2015年底至2016年底，中國境外註冊的中國A股ETF數量由72隻增至79隻。自RQFII計劃落實以來，幾乎所有涉足中國A股的新推出ETF都是採用實物複製的。問題是：投資者是否會因此受益？
左邊【圖1】所示，我們的數據樣本中，大多數中國A股ETF的每日追蹤差異介於-0.5%至0.5%之間。
A股受巨大衝擊時差異明顯
我們從抽樣數據觀察到一種模式：相對於合成複製的ETF，實物複製ETF的追蹤差異平均較小，這種關係在中國A股市場受巨大衝擊時尤其明顯。例如，中國A股市場在2015年7月暴跌，期間合成複製ETF的一年追蹤差異擴大。同期實物複製ETF的追蹤差異亦增加，但程度較小。
接着，我們會使用統計分析來驗證這項現象【圖2】。
圖2：中國A股ETF的1年追蹤差異（我們的數據樣本）
資料來源：Morningstar Direct. 數據截至2016年12月31日。
我們對樣本數據進行假設測試，觀察期為3年。我們選擇以3年為框架，使測試包括足夠數量的實物和合成複製ETF，以確保結果具有統計顯著性。
我們分別以實物複製ETF和合成複製ETF的平均值計算其每日追蹤差異。在【圖3】，我們繪製了711個實物和合成ETF的平均每日追蹤差異值。兩種ETF都表現出常態分布（Normal distribution），實物複製ETF的分布更集中於平均值（負0.25個點子）附近，而合成複製ETF的分布則有更長的尾部，以及更高的平均追蹤差異（負1.20個點子）。
圖3：實物複製和合成複製ETF：每日追蹤差異
資料來源：Morningstar Direct. 數據截至2016年12月31日。（為令圖示更清晰，水平軸被限制只顯示+/-0.25%）。
為了測試這種關係的統計顯著性，我們將實物複製中國A股ETF的每日平均追蹤差異，減去合成複製的，結果在【圖4】顯示。差別的中位數是正數（0.94個點子，即以每日平均來計，實物複製ETF的追蹤差異低於合成複製ETF），而兩者差異亦大概表現出常態分布。
圖4：實物複製和合成複製ETF：追蹤差異的差別
資料來源：Morningstar Direct. 數據截至2016年12月31日。（為令圖示更清晰，水平軸被限制只顯示+/-0.25%）。
實物複製A股ETF追蹤誤差較低
【圖5】顯示我們對實物複製和合成複製中國A股ETF的每日平均追蹤差異的差別，進行假設檢定（hypothesis testing）。我們先訂下虛無假設：「實物複製的追蹤效果較合成複製的差」，t-值（the t-statistic）的自由度（degree of freedom）為710，結果發現我們可以在5%、2.5%和1%的顯著性水平上否定虛無假設。換句話說，我們有足夠的統計數據證明，實物複製的中國A股ETF的追蹤差異比合成複製的小。
圖5：實物複製和合成複製ETF：統計測試結果
資料來源：Morningstar Direct. 數據截至2016年12月31日。
追蹤誤差是ETF相對基準表現的絕對差的標準誤差。由於我們已有每日追蹤差異的數據，故可以計算出ETF的追蹤誤差。透過使用統計方法，我們發現在過去3年，實物複製中國A股ETF的追蹤誤差亦較合成複製的低。這似乎支持了海外上市中國A股ETF從合成複製轉為實物複製的趨勢。
隨着中國股市繼續向外國投資者開放，中國A股距離加入國際指數亦愈來愈接近，投資者對中國內地股票的需求將會增加。我們希望這項研究有助投資者挑選基金產品。當然，投資者並不能僅以複製方法作為投資決策的基礎。我們的團隊正積極對更多環球ETF進行研究，並給予Morningstar ETF研究評級，我們期待在未來能為更多中國A股ETF進行研究評級，協助投資者進行盡職審查。
（二之二）
蔡俊傑
