2014年5月，我們發布了《測量中國股票ETF的追蹤效率》報告，研究中國股票ETF的追蹤效率。在2015年9月，我們又發布了一份《中國醞釀的變化》報告，探討指數公司對「中國」定義的演變，以及該等演變對中國股票ETF投資者的影響。近年中國內地股票和資本市場繼續向環球投資者開放，而許多涉足中國A股的ETF開始從合成複製轉變為實物複製。這種轉變會為投資者帶來好處嗎？到底實物或合成複製才是更適合於投資中國A股市場的選擇？
在最新的報告中，我們抽樣研究了多隻追蹤中國A股指數的ETF。為了回答上述問題，我們以1）追蹤差異（tracking difference）和2）追蹤誤差（tracking error）分析這些ETF的追蹤表現。研究時期為截至2016年12月的3年期。
RQFII落實帶來轉變
由2015年底至2016年底，中國境外註冊的中國A股ETF數量由72隻增至79隻。截至2016年底，這些ETF的資產規模為114億美元，低於2015年底的142億美元。自RQFII計劃落實而令市場可以實物複製中國A股ETF後，幾乎所有涉足中國A股的新推出ETF都是採用實物複製的。這種在基金建構和投資組合管理的大型轉變自然帶出了一個問題：投資者是否會因此受益？
圖1：中國A股ETF的數量和資產規模
資料來源：Morningstar Direct。截至2016年12月31日的數據。
追蹤差異源於多方面
在深入了解數字之前，讓我們先簡述ETF追蹤差異的各種來源。
追蹤差異是基金回報和基準回報在特定時間內的差異。ETF的追蹤差異小，代表ETF在該段時期的表現貼近基準。有許多因素可能導致ETF的表現偏離其基準，就中國A股ETF而言，以下因素就最為常見。
採樣（Sampling）：ETF以哪種方式複製基準，對隱性持有成本有非常大的影響。例如，一隻追蹤持有較小型或低流通性基準的ETF，如新興市場或定息ETF，就可能會以「抽樣」技術來複製指數表現。抽樣即只持有基準中規模最大和流動性最高的部分，以提高ETF本身的整體流動性（讓市場莊家可以更容易及更便宜地進行單位增設和贖回），並減低成本。抽樣方式排除了一些較小型和低流動性的證券，對基金顯然帶來一些好處，但這亦成為了潛在的追蹤差異來源，令ETF無法完全反映基準。
現金拖累（Cash Drag）：指數是不會持有現金的，所以若ETF持有現金，亦可能導致追蹤差異，這通常被稱為現金拖累。
費用：費用通常是持有ETF成本的主要部分，也是最容易和最常造成追蹤差異的原因。
其他費用： ETF所承擔的任何額外費用和開支，如交易費用，都會造成追蹤差異。此外，一些合成複製的中國A股ETF在追蹤基準時會用到掉期合約，這亦會產生指數複製費用，有關金額會隨市場條件波動。
證券借貸收入：證券借貸可以是ETF的收入來源，以不同程度抵消ETF的持有成本，並改善追蹤表現。證券借貸收入對ETF表現的影響程度取決於各種因素。例如，小型ETF通常會產生較大的借貸相關收入，因為短倉對小型股的需求往往比大型股大。
稅項：不同註冊地的ETF需要繳納不同稅項，而ETF亦可能採取不同的稅收撥備政策。就中國A股ETF而言，與稅收撥備政策變化相關的一次性調整將會導致追蹤差異。
投資組合估值：美國註冊的ETF會以公平價值定價模型，來計算投資組合內許多海外上市證券的價值。當美國註冊ETF計算淨資產值時，中國A股市場已收市超過12個小時，在投資組合裏的中國A股就需要按市況計價。實際上，在美國上市的中國A股ETF會採用不同的定價方式／服務，因此可能會就個別證券計算出不同的價值。當我們量度ETF的追蹤表現時，這些「人為」扭曲可能會對結果造成輕微影響。
在本文的第2部分，我們將把以抽樣數據進行測試。
（二之一）
蔡俊傑
