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2017年3月16日

蔡俊傑 ETF

蔡俊傑: 探討中國A股ETF轉實物複製影響

2014年5月,我們發布了《測量中國股票ETF的追蹤效率》報告,研究中國股票ETF的追蹤效率。在2015年9月,我們又發布了一份《中國醞釀的變化》報告,探討指數公司對「中國」定義的演變,以及該等演變對中國股票ETF投資者的影響。近年中國內地股票和資本市場繼續向環球投資者開放,而許多涉足中國A股的ETF開始從合成複製轉變為實物複製。這種轉變會為投資者帶來好處嗎?到底實物或合成複製才是更適合於投資中國A股市場的選擇?

在最新的報告中,我們抽樣研究了多隻追蹤中國A股指數的ETF。為了回答上述問題,我們以1)追蹤差異(tracking difference)和2)追蹤誤差(tracking error)分析這些ETF的追蹤表現。研究時期為截至2016年12月的3年期。

RQFII落實帶來轉變

由2015年底至2016年底,中國境外註冊的中國A股ETF數量由72隻增至79隻。截至2016年底,這些ETF的資產規模為114億美元,低於2015年底的142億美元。自RQFII計劃落實而令市場可以實物複製中國A股ETF後,幾乎所有涉足中國A股的新推出ETF都是採用實物複製的。這種在基金建構和投資組合管理的大型轉變自然帶出了一個問題:投資者是否會因此受益?

圖1:中國A股ETF的數量和資產規模

資料來源:Morningstar Direct。截至2016年12月31日的數據。

 

追蹤差異源於多方面

在深入了解數字之前,讓我們先簡述ETF追蹤差異的各種來源。

追蹤差異是基金回報和基準回報在特定時間內的差異。ETF的追蹤差異小,代表ETF在該段時期的表現貼近基準。有許多因素可能導致ETF的表現偏離其基準,就中國A股ETF而言,以下因素就最為常見。

採樣(Sampling):ETF以哪種方式複製基準,對隱性持有成本有非常大的影響。例如,一隻追蹤持有較小型或低流通性基準的ETF,如新興市場或定息ETF,就可能會以「抽樣」技術來複製指數表現。抽樣即只持有基準中規模最大和流動性最高的部分,以提高ETF本身的整體流動性(讓市場莊家可以更容易及更便宜地進行單位增設和贖回),並減低成本。抽樣方式排除了一些較小型和低流動性的證券,對基金顯然帶來一些好處,但這亦成為了潛在的追蹤差異來源,令ETF無法完全反映基準。

現金拖累(Cash Drag):指數是不會持有現金的,所以若ETF持有現金,亦可能導致追蹤差異,這通常被稱為現金拖累。

費用:費用通常是持有ETF成本的主要部分,也是最容易和最常造成追蹤差異的原因。

其他費用: ETF所承擔的任何額外費用和開支,如交易費用,都會造成追蹤差異。此外,一些合成複製的中國A股ETF在追蹤基準時會用到掉期合約,這亦會產生指數複製費用,有關金額會隨市場條件波動。

證券借貸收入:證券借貸可以是ETF的收入來源,以不同程度抵消ETF的持有成本,並改善追蹤表現。證券借貸收入對ETF表現的影響程度取決於各種因素。例如,小型ETF通常會產生較大的借貸相關收入,因為短倉對小型股的需求往往比大型股大。

稅項:不同註冊地的ETF需要繳納不同稅項,而ETF亦可能採取不同的稅收撥備政策。就中國A股ETF而言,與稅收撥備政策變化相關的一次性調整將會導致追蹤差異。

投資組合估值:美國註冊的ETF會以公平價值定價模型,來計算投資組合內許多海外上市證券的價值。當美國註冊ETF計算淨資產值時,中國A股市場已收市超過12個小時,在投資組合裏的中國A股就需要按市況計價。實際上,在美國上市的中國A股ETF會採用不同的定價方式/服務,因此可能會就個別證券計算出不同的價值。當我們量度ETF的追蹤表現時,這些「人為」扭曲可能會對結果造成輕微影響。

在本文的第2部分,我們將把以抽樣數據進行測試。

(二之一)

蔡俊傑

Morningstar

交易所買賣基金(ETF)策略師

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