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2017年3月8日

胡一帆 宏觀分析

胡一帆: 再通脹成今年首要宏觀驅動因素

再通脹來臨,利好風險資產。2017年的通脹驅動因素包括美國物價上漲壓力、大宗商品價格回彈,以及貨幣政策寬鬆等。在信貸與核心通脹有望全面擴張的背景下,2017年亞太央行貨幣政策逐漸轉為中性。

亞太區再通脹如期而至。我們對再通脹的定義是伴隨實體經濟增長加速的通脹上升,前者指名義GDP增速加快。亞洲通脹攀升源於幾個方面:能源價格上漲;受美國通脹壓力走高影響,亞洲生產價格上升;整個地區的貨幣政策寬鬆。這預示着繼2015至2016年能源行業受挫之後,2017年企業營收將走強。

亞洲通脹剛剛起步

當前通脹才剛剛開始爬坡,但我們預期2017年亞太區整體通脹率將上升1%至2%,核心通脹率升約1%。1月份韓國、泰國和印尼的消費者價格指數(CPI)增長0.5%至0.7%,主要源於能源價格上漲。中國通脹1月上漲2.5%,除了春節等季節性因素導致食物價格上漲外,生產價格攀升和服務行業工資上升也是推力。不過我們預計全年通脹還是會溫和保持在2.5%左右。我們認為能源漲價對通脹的助推作用應該會在第一季度見頂,此後將跟隨油價預期而回落。但是我們預期整體或核心通脹將從下半年開始攀升,所以CPI通脹率將維持走高。印尼、菲律賓、台灣以及中國大陸等市場1月份的核心通脹雖然也有升高跡象,但仍處於低位。亞洲整體需求目前尚處於初步復甦階段,整個地區還存在一定程度的產能過剩局面,使得通脹將維持溫和態勢。

貨幣政策轉向中性

2016年底大多數經濟體的政策利率保持低位。最近印度暗示減息周期結束,中國實際上在積極推動利率走廊升高。這是否意味着亞洲貨幣政策轉為緊縮?我們認為至少2017年不會。實際上我們看到貨幣政策正在從2015至2016年的逐步寬鬆轉向中性,但2017年利率應該還會保持不變。中國決策者近期抑制非銀行槓桿,並放緩房地產信貸,但是大多數其他亞洲經濟體在經歷了銀行資產負債表長期修復過程後,還在努力推動銀行信貸復甦。好消息是名義GDP增長提速一般預示着信貸增長也將加快。在這方面菲律賓的進展最快,投資與信貸呈現繁榮景象。我們預期印度和印尼將緊隨其後,2017年投資與信貸將加速增長。其他經濟體則較為落後。

促使亞太區央行立場轉向鷹派的兩個因素是:美聯儲加息步伐快於預期和油價上漲。美國通脹壓力逐漸升高,美聯儲在等待勞動力市場緊俏狀況得到數據證實後,然後漸進加息。與此同時,亞太區由於國際收支呈現盈餘狀態,因此利率政策不必緊隨美國。亞太區央行可能等待銀行信貸走強與核心通脹升高之後再加息。我們認為這種情況在2018年初之前不會發生。此後,美聯儲加息以及能源價格上漲很可能促使亞太央行的政策立場轉為鷹派。

中國今年加息機會低

中國的信貸周期走得比較靠前。當局通過提高利率走廊(即銀行間邊際資金成本)繼續促進非銀行金融系統去槓桿。然而更普遍的加息(影響對實體經濟發放貸款)在2017年可能性不大。亞太區信貸周期相對落後,沒必要全體加息。內需升溫最快的經濟體應該會率先加息,比如菲律賓、印尼、印度和越南。但是,即便要收緊貨幣政策,也會首先收緊宏觀審慎管理,而不是加息。

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