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2017年3月6日

祈連活(John Greenwood) 中國

祈連活(John Greenwood): 比較現今中國與20年代日本

2014年1月以來,人民幣不斷貶值,中國國際收支差額逐步減少;自2010年起,相對於國內生產總值的經常賬盈餘亦錄得大幅下降,近期則有私營行業資本持續外流。

問題是:人民幣跌勢還將持續多久?中國外滙儲備將跌至什麼水平?

為方便理解,不妨比較1920年代的日本經濟與中國近期的經濟狀況,兩者某程度上頗為相似,或代表中國貨幣及對外賬戶的問題可能會持續數年。

與1920年代日本狀況相似

在第一次世界大戰期間,日本對外賬戶錄得大額盈餘,導致貨幣擴張,日本物價上升,削弱其出口產品相對於英美等其他領先經濟體的競爭力。

同樣,自1994年人民幣貶值及採取兌美元固定滙率制以來,中國逐漸累積巨額外部盈餘;即使人民幣於2005年至2014年間升值,此勢頭仍未見消減。

對1920年代的日本而言,物價過高最終導致國家陷入長達數十年的金融危機、緩慢增長、農業蕭條及通縮困境。直至1931年12月,日本政府終於放棄戰前的金平價滙率制,下調日圓滙率,才令日本對外賬戶恢復平衡。

再看中國,儘管當局沒維持任何特定滙率,但卻面臨兩大問題。首先,長期以來,中國允許對外盈餘不斷增加,導致經濟嚴重扭曲,尤其是許多基礎行業大規模產能過剩及債台高築,需要很長時間來解決。第二,中國政府顯然不大願意下調人民幣滙率。有鑑於此,中國外部失衡問題不是短短一、兩年之內所能解決的。

中國看似走一條折衷路線

中國今天的選擇與1920年代的日本大同小異。第一,是維持現有兌美元的滙率(或維持人民幣兌一籃子貨幣滙率穩定),保持國內經濟現狀不變,即國家持有大型企業所有權、國家控制信貸走向、大規模資本及融資管控等。這一調整路線意味相對國外經濟體,中國將出現長期而緩慢的通脹放緩,以及外滙儲備持續下降。

第二選擇,就是更迅速地恢復外部平衡,容許人民幣滙率隨市場狀況下跌,放寬各種管控,同時重組國企板塊,終止過去二十年的經濟扭曲。中國經濟會變得更以市場為主導,未來能更快地應付外來挑戰。

事實上,中國看來正在走一條折衷的路線,而且偏向第一個選擇。這路線的方法與目的無可避免會產生衝突,但對中國政府而言,這仍是好過第二選擇。

祈連活(John Greenwood)

景順

首席經濟師

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