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2017年2月7日

霍慧敏 中國

霍慧敏: 中國A股雞年復甦在望

我們維持對中國A股市場未來12個月的正面看法。2017年A股上市公司盈利按年增速預期將達到6%。金融行業今年的形勢會比去年理想,隨着減息影響消退以及不良貸款增長放緩,銀行業盈利將溫和復甦。券商和保險行業盈利可望在低基數基礎上大幅回升。

非金融企業的盈利增長將受中上游行業形勢大幅逆轉所驅動。生產者價格指數(PPI)走高,消費者價格指數(CPI)保持平穩,都有利於這些行業。隨着資產周轉率提高以及利潤率改善,這些行業的股本回報率(ROE)有望回暖。房地產行業降溫有可能促使更多資金進入A股市場,增加該市場的流動性。

我們認為,未來12個月A股市場將帶來15%左右的回報。以此測算,滬深300指數2017年預估市盈率在11.7倍。自2015年10月以來,滬深300指數的12個月遠期市盈率一直在10.7至14.1倍之間,現已降至長期平均水平。但市場有可能受到流動性變化的影響。首次公開上市(IPO)提速、春節以及隨後的流動性緊張都可能衝擊市場情緒。

國企改革續溫和推進

自2016年12月中央經濟工作會議以來,決策者在國企改革與混合所有制改革方面取得進展:1)國有資產監督管理委員會(國資委)與央企及地方國資局領導舉行會議,確定2017年議程,重點是混合所有制改革與員工持股試點;2)調整國企結構,以便使策略股票投資更為順暢;3)混合所有制改革被確定為推進整體改革的重要步驟。

過去兩個月以來已有數家央企批准了混合所有制改革指引,例如,中國石油天然氣公司(CNPC)在近期通過混合所有制改革計劃,中國鐵路總公司也宣布將在2017年啟動混改。長遠來看,結構性改革有利於提高國企效率與盈利能力,ROE也將隨之改善。平衡國有資產的控制權與所有權、保持對經濟的合理控制權等問題,是國企改革的主要障礙。此外,鑑於中共十九大將於今年10月召開,穩定以及確保達成政府制定的增長目標將是今年的重中之重,而結構性改革很可能僅會溫和推進。我們認為改革對於中國經濟轉型至關重要,中長期而言國企改革仍將帶來投資機會。

MSCI納入A股機會高

MSCI將於今年中再次檢討是否把A股納入MSCI指數。在「深港通」於2016年12月正式啟動之後,A股今年被納入MSCI指數的機會有望提升。「深港通」開通實際上取消了境外資金投資A股的配額限制。假設MSCI今年決定將A股納入其指數,A股市場的實際資金流入可能在被納入MSCI指數的12個月後開始。

MSCI被認為是全球被追蹤最多的指數提供商,據估計追蹤其新興市場指數的資金規模達1.5萬億美元。在境外上市(主要是香港和紐約)的中國股票已經使中國在MSCI新興市場指數中佔有22.4%的權重。若A股被納入,我們預期MSCI決定初始納入比例有可能為5%的境內A股自由流通市值,則A股在MSCI新興市場指數中的權重將在1.1%左右,象徵意義大於金融影響。

之後的納入係數將視A股市場自由化進程,以及市場參與者的意見而定。在完全納入的情形下,A股在MSCI新興市場指數中的權重將達18.3%,中國在該指數中的總體權重(包括境內與境外上市股票)將超過40%。韓國與台灣股票從初始納入到完全納入MSCI指數分別用了6年和9年。考慮到中國資本市場的規模與複雜程度,我們認為A股被完全納入MSCI指數將是一個漫長的過程。

IPO發行加快成風險

雖然我們對未來12個月的A股市場保持正面看法,但市場仍可能會受到流動性變化的短暫影響。在農曆新年前後流動性緊縮之際,最近IPO加速可能會稀釋現有股票。2016年12月份IPO發行量達45宗,位列歷史高位。股票供給急劇上升將削弱市場情緒。

我們的股票挑選策略仍與以前相同:1)投資於估值合理的增長型公司;2)有望採取行動(尤其是國企改革)釋放股東價值的公司。中國經濟向服務和消費驅動的增長模式轉型之際,消費佔整體GDP的比重已超過50%。鑑於中國人口規模和日漸壯大的消費能力,消費服務在穩增長方面的重要性與日俱增。我們加碼消費行業,包括醫療保健、家用電器和消費電子產品,並看好部分製藥業領軍企業以及消費電子產品製造商。

霍慧敏

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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