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2017年1月24日

霍慧敏 中國

霍慧敏: 中資企業面臨人民幣貶值挑戰

2017 年中國經濟將繼續延續2016年下半年的積極態勢。宏觀環境保持穩定,盈利預測可望上調,估值看來不高且整體流動性仍然充裕。然而,顯著的不確定性也不斷逼近:美國總統特朗普近期的動作和內閣布局已進一步威脅到本已脆弱的中美關係。當今世界兩大超級大國之間的緊張局勢很可能會繼續升級。因此,投資者應留意潛在的中美摩擦可能帶來的市場波動。

在人民幣貶值預期以及潛在的貿易衝突帶來的不確定性之下,我們看好資訊科技(IT)、能源和工業板塊,但對材料和公用事業保持謹慎。

互聯互通機制受惠人幣貶值

MSCI中國指數在2017年已上漲4.6%,扳回上個月的部分跌幅,其中IT和能源板塊領漲。自「深港通」去年12月啟動以來,其「港股通」的淨買入和成交額分別為70億元和90億元左右,約為「滬港通」下「港股通」的三分之一和十分之一。大型股和藍籌股繼續主導南向交易。隨着資本管制趨嚴和人民幣進一步貶值,股市互聯互通機制可能將成為境內投資者尋求分散人民幣計價資產的官方管道。

雖然我們認為盈利將回歸正增長並有望實現5%左右的漲幅,但股市依然面臨中美潛在的貿易衝突和貨幣貶值預期所帶來的不確定性影響。上述因素很可能將提高股權風險溢價,並限制了估值倍數大幅上修的空間。雖然MSCI中國指數的估值處於歷史平均水平,但該指數剔除金融股的估值則高於其歷史均值,12個月遠期市盈率接近14倍;因此估值倍數的進一步擴大將需要盈利前景大幅改善。

資訊科技板塊盈利增長可觀

我們繼續看好IT行業,因其在不確定的環境下仍能持續增長。我們預計今年該行業的盈利增長有望達到20%以上。此外,在近期股價回調之後,目前該行業的風險回報特徵更具吸引力。在油價前景更加樂觀的背景下,我們也看好能源行業。主要的能源概念股僅計入了油價達到約每桶50美元的預期,因此仍具有頗為可觀的上行空間。在中國政府致力於穩增長並保持基礎設施投資在兩位數增長之際,我們認為工業企業應會獲益。H股方面,我們偏好那些存在估值折讓和稀缺價值的股票,這些股票將從日漸升溫的南向交易中獲益。

我們對材料和公用事業持謹慎看法,因其2016年的亮麗表現很可能已近尾聲。儘管供給側改革還在進行中,但材料行業的基本面需求依然疲軟。該行業的12個月遠期市盈率約在12倍,比其歷史均值高出1個標準差,已不再處於低估水平。公用事業方面,獨立燃煤發電站應會繼續遭遇結構性下滑,股本回報率至2020年料將下降至6%至9%,遠低於2015年的19%。因此,儘管公用事業行業估值比其歷史均值低1個標準差,但我們認為該行業仍不具吸引力。

離岸債券估值高技術面轉弱

我們認為離岸中資美元債券的估值已高且技術面轉弱,這將令其2017年表現承壓。我們對高收益城投債依然持精選態度,並建議暫時場外觀望以待更好的買點。在高收益房企債,我們仍看好較短天期的優質債券,以取得票息收益。

在來自中資投資者的需求以及離岸供給減少等因素的支持下,離岸中資美元債券去年11及12月的表現優於其他亞洲債市。然而,這些利好支持可能漸漸消退,因為資本管制可能拖累來自境內的需求,同時,境內利率波動劇烈也可能讓企業轉至境外市場發債。事實上,2016年離岸發行的新債中估計有超過60%已跌破發行價格,技術面明顯較弱。此外,截至2016年12月29日,JACI中國指數的最差收益率(YTW)雖已回升至3.95%,但仍低於5年平均4.94%;當前信用利差271個基點也低於370個基點的5年平均值。我們認為美國利率走高和利差擴大,將進一步推高收益率。

中國地方政府融資平台赴離岸市場發行的債券愈來愈多,整體而言,我們對這個類別持謹慎觀點。我們認為這類債券易受市場氣氛反轉的衝擊,主要是因為2016年發行的價格多數較高,且投資者基礎也以境內投資者為主。除此之外,境內城投債價格在過去兩個月出現回跌,但離岸城投債仍然相對平穩──在岸AA級和AAA級城投債平均收益率分別彈升了132和110個基點,但離岸城投債收益率僅升18個基點。我們建議避開大多數投資級(IG)債券,因為在市場已達到高點之時,這些債券的票面利率相對低,並建議等待更好的買點浮現。同時,財政狀況較佳的省份中二、三級地方政府所發行的高收益債券,其風險調整後價值也優於較貧困省份所發行的投資級債券。

高收益房企債仍具防禦優勢

在技術面利好之下,在規模1250億美元的亞洲高收益債券中,中資高收益房企債券仍相對具防禦優勢。至2016年底,中資高收益房企債券發行餘額減少至310億美元左右,按年下降22%。平均而言,中資高收益房企債券為期只有1.2年,這是因為多數發行年期較短,部分亦能提前贖回。鑑於發行時的票面利率較高,我們預期仍會有許多中資高收益房企發行人提前贖回債券。不過,在政策仍可能變動下,中國房地產市場可能持續高度波動。因此,我們建議避開在2016年市場價格較高時所發行的債券,因為這類債券的票面利率相對低,在利率走高及政策存在風險之際,發行人提前贖回的意願較低。我們建議持有短期的優質中資房企債券,以受益於票息收入。

 

霍慧敏

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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