自11月初起，高風險資產市場洋溢一片歡欣氣息，全球債市則陷入絕望之中。市場憧憬共和黨的新財務政策／放寬監管／稅務改革能刺激增長，風險上升。通脹可望上升，加上聯儲局取態更強硬，令10年期美國國庫債券孳息率於月內出現100點子的波動，從1.40%升至2.40%。高風險資產市場的估值是否過高？美國國庫債券孳息率又是否過高？這是2017年的關鍵問題。
多項因素成經濟絆腳石
未來增長及相關風險息差當然仍是未知之數。目前各地市場也密切留意候任總統特朗普在社交網站發布的消息，但市場的最終價值仍取決於，實質本地生產總值增長會否從過去10年的2%年率升至3%或以上。歷史數據顯示，若增長率為3%，企業利潤會增加，因為金融及經營槓桿皆倚賴更高增長。如果增長率為2%或以下，則會削弱企業利潤。因此，此1%的差距影響極大。市場將會見證到底共和黨／特朗普的措施，能否刺激某程度上已見頂的經濟。要達成目標，必須大幅增加投資開支，但目前企業仍將投資開支視為次要，反而利用現金流回購公司股票及進行併購交易。
我認為增長率達3%的機會不大，但有信心可達2%。雖然我早前提出的「新常態」及薩默斯所認為的「長期停滯」的長遠負面影響，不再佔據《金融時報》及《紐約時報》的財經版頭條，但這些問題並沒有消失（不論特朗普是否當選）。人口老化帶來的負面影響、加息令債務佔本地生產總值比例偏高、科技取代勞工，以及全球化步伐放緩／倒退，均對生產力及本地生產總值增長構成持續不利影響。特朗普的政策或會令經濟增長在未來幾年短暫加快，但長期增長率應會維持2%水平，窒礙企業利潤增長，令高風險資產升值步伐減慢。
利率問題及10年期美國國庫債券的未來水平也難以處理。儘管聯儲局於數年前暫停量寬後開始收緊政策，但其他主要央行繼續煽風點火，每月回購資產達1500億美元。日本政府債券10年期孳息率貼近0%，由德拉吉率領的歐洲央行取態溫和，令全球套戥的10年期回報限制於2.4%至2.6%水平。即使通脹上升及聯儲局於未來12個月上調短期孳息率一至3次，但根據10年期人為定價策略，只要出售10年期日本政府債券或德國政府債券，同時買入美國國庫債券，便可令貨幣調整後收益率上升70點子。
長債孳息來年必會上升
故就10年期美國國庫債券而言，多項因素令人忽視理性的結論，亦即於特朗普上任的第一年，孳息率必定會上升。但當基礎因素令人混淆時，可參考技術指標，這時便需要看看持續30年下跌的10年期孳息率線。如下【圖】所示，大部分觀察者認為10年期孳息率自1980年代初見頂後，以相對平穩的速度持續下跌。過去30年平均下跌30點子，令10年期孳息率從1987年的10%跌至現今的2.40%。
然而，這股幾經考驗的強勁跌勢可能會終止。2.55%至2.60%是現時走勢線的最高點，於過去數星期一直維持在此水平，並下跌15點子左右。不過（這是我對2017年10年期孳息率的唯一預測），如果孳息率走勢上移並升穿2.60%，便意味着債市步入長期熊市。投資者必須留意2.6%的水平，比道瓊斯指數的20000點關口、每桶60美元的油價，以至美元兌歐羅滙價為1.00更重要，對2017年的利率水平及股價舉足輕重。
未來12個月的投資是喜是悲，將取決於此。
格羅斯
