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2016年11月29日

胡一帆 中國

胡一帆: 人幣貶值受限 滙率改革意義深

到2020年中國的經濟將以5.5%至6%的趨勢增速穩定增長,這應能使得美元兌人民幣滙率停留在7.6左右的均衡水平上。人民幣的均衡之路將取決於雙向資本流動能否變得更加平衡。

2015年8月,中國由嚴格管理、盯住美元的滙率機制,轉型為有管理的浮動滙率機制。其目的是為了推動人民幣納入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)籃子。這次滙改觸發了人民幣的兩個主要變化:美元和人民幣指數之間的相關性下降,以及美元兌人民幣波動性增強。

中國央行透過管理人民幣相對於貿易加權貨幣籃子貶值,充分利用了新的滙率制度。其結果是在美元走強期間,美元人兌民幣滙率呈現反覆走高,同時,在貿易加權基礎上人民幣和美元的相關性下降。在中國人民銀行盡可能避免滙率劇烈波動之際,人民幣滙率靈活性提高對於中國有效操作貨幣政策是必要之舉。這個改變帶來了美元兌人民幣的波動率結構性上升,由此前的不到2%,在2015年8月之後上升至3.5%甚至是更高。

收緊資本管制緩和人幣貶值

人行試圖在3個目標之間達到平衡:穩定的人民幣滙率、較低的利率和資本靈活性。目前來看,前兩個目標是人行的優先考慮,所以實施了資本管制,在資本流入和流出達到動態平衡之前,仍會保持這種局面。中國企業、富人以及不斷擴大的中產階級對海外投資的興趣日增。與此同時,由於外國直接投資(FDI)的下降,以及次級市場管制,資本流入有所減速。在資本流出遠遠超過流入之際,收緊資本管制成了減緩人民幣貶值速度的必要之舉,但也不至於中斷貶勢。

未來幾年,中國政府可能會逐步放寬對資本流出的管制。達成軟着陸是減緩資本流出和吸引資本流入的先決條件。加快向高附加值產業和服務業的轉型,應有助中國國內生產總值(GDP)增速至2020年穩定在5.5%至6%的趨勢水平。除了經濟回穩以外,中國在開放銀行間同業拆借市場,以及在海外擴大人民幣清算系統方面,也取得了進展。下一個重要步驟就是在強化相關QFII(合格機構投資者)制度下,推動中國的股市和債市納入全球指數。特別是,中國債市國際化將能吸引更多優質資本流入。

美元兌人幣均衡滙率約為7.6

從外滙儲備趨勢來看(近期基本穩定),人民幣滙率可說是已經找到了某種形式的均衡。但是,一旦資本管制放寬,人民幣滙率將走向何處?第一個參考點是全球金融危機之前的實質貿易加權滙率,該滙率較目前水平低了15%至20%。人民幣在這個滙率上可能會有助於增強中國的經常賬盈餘,同時經濟前景好轉也會抑制資本流出。不過,我們認為人民幣不需要貶值到這個水平,原因有三。

首先,透過向外國投資者開放中國股市和債市,提高資本流入,可以大大緩解滙率面臨的下跌壓力。其次,全球金融危機之前的貿易加權人民幣滙率,意味着自1997年亞洲金融危機以來人民幣並未升值。然而,中國生產力明顯提高意味着人民幣實質貿易加權指數小幅上升。因此,參考點應該比全球金融危機時的水平高。最後,未來數年應該都會維持嚴格的資本管制。綜合以上三點,以及我們認為的美元相對G10貨幣來說,估值已充分的觀點,我們認為美元兌人民幣均衡滙率是在7.6左右。這個水平應被視為軸心,地區內與人民幣相關的貨幣也會依此找到新定位。最後,我們仍然要提醒對人民幣滙率風險進行避險。

人幣入籃穩定國際貨幣體系

在人民幣均衡滙率走低之外,人民幣納入SDR籃子,成為第三大組成貨幣(權重10.9%)開啟了全球貨幣市場的新征途。這個新身份意味着人民幣將在全球外滙儲備長期多元化的過程扮演重要角色,因為SDR成員身份有助於多元化全球貨幣體系。以美元為中心的國際貨幣體系有時會失去穩定,這從2008年全球金融危機可見一斑。因此,一個多極化的國際貨幣體系可增強穩定性。若人民幣取得這個角色,納入SDR對於全球貨幣的重要性,將可比擬2001年中國加入世界貿易組織(WTO)對全球貿易的重要性。

 

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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