動能，即短期內持續近期表現之趨勢，為金融市場最為普遍的動力之一。動能與有效市場假設迥異，後者預測市場價格反映所有公開提供之資料，包括過往表現。實際上，有效市場假設的兩大倡議者Eugene Fama及Ken French稱動能為主要的市場異常。
有三種潛在的行為偏差可能導致動能形成：錨定（anchoring）、處置（disposition）及從眾（herding）。前兩種導致價格最初對新訊息的調整過於緩慢（反應不足），第三種則反應過度。錨定指投資者的投資理論基於已知訊息，對新資訊反應遲緩。該現象符合盈利公布後的波動（當企業盈利超過或未達預期時），其股價於公布之日上漲（下跌），但隨後數周持續跑贏（或跑輸）大市。
處置效應形容眾多投資者在股價上漲時拋售獲利，另一方面持有價值已經下滑的股票，期望有一日實現盈虧平衡而不顧基本面變化的傾向。此行為與損失規避有密切相關，虧損的痛苦超過同等規模收益的效用。處置效應與錨定相似，它可導致價格的反應過於緩慢，無法貼近基本面的變化，因為投資者的交易決策基於其支付證券的價格而非基本面價值。
一旦建立趨勢，投資者可能高追及盲從，令價格偏離公允價值（從眾／羊群行為）。這導致表現與價值效應長期相佐，追求長期業績有如緣木求魚。
波動加劇下束手無策
動能為短期現象，其中過往6至12個月趨勢的相對表現可持續數月。學術研究主要衡量過去12個月的動能，不包括最近一個月（即使不排除，趨勢效應仍然持續），並每月重新調整。
儘管投資者應通過不同可預測的價格模型套利，然而，自首次在學術界廣泛論證以來，動能已持續超過20年。動能很難完全套利，因為需要高交投量，令策略難以執行或成本高昂，而且並非能夠奏效。簡單的動能策略往往於波動性加劇或市場大幅逆轉時束手無策，此時表現領先的持倉會發生變化。如同任何其他投資策略一樣，動能亦存在本身風險。
動能策略往往針對個別證券。但行業、國家及資產類別層面亦可適用，其執行成本應更低，因為無需交易過多證券。為加以闡述，我利用投資者可透過交易所買賣基金獲得的行業、國家及資產類別指數測試3個動能策略。但須謹記的是，這些為高交投量策略，對於具有稅收優惠的賬戶（比如說在美國的投資者）在執行上可能更有效。
策略適用於行業層面
為評估是否可從行業層面的動能獲利，我利用10個道瓊斯美國行業指數進行分析。選擇該等特定指數的原因是其所擁有的股票行業基準歷史最為悠久。iShares的美國股票ETF追蹤該等指數，但Vanguard及Select Sector SPDR ETFs提供類似投資範圍，且費用更低廉。
我每個月根據該等指數過往12個月的回報對其進行排名，從中選擇3個錄得最佳回報的指數。最初對該等持倉持有相等權重，且至移除之前不會重新調整。例如，如果拋售兩個持倉，收回的資金平均放在兩個新持倉之中。然而，現有持倉仍將維持其於投資組合的當前權重。該方法可減少交投率，令策略執行更簡單，成本更便宜。投資組合模擬於1992年12月開始（利用最早可獲得的1991年12月份指數回報數據開始），延續至2016年7月。本策略於下【表】被定義為純動能策略，並展示結果。
策略分別跑贏整體市值加權的道瓊斯美國指數，以及以10大行業指數作相等權重之投資組合3.3%及2.36%（年度化），波動性略微增加。其中的出色表現主要於1998年至2008年6月份之間錄得，如【圖】所示。策略至2016年7月份的5年期間表現欠佳，期間滯後指數91個年化基點。這顯示儘管動能策略長期而言表現理想，惟可能在較長時期內表現落後。
本策略能夠充分捕捉動能效應，其每個月積極作重新調整的重要原因，及迅速拋售表現不再位居前列的持倉居功至偉。但策略亦需要高交投率，實際可能侵蝕回報。平均而言，策略每年需要13.6宗交易，交投率242%。
然而，我們可以修改策略以減少周轉。為此，我在每季而不是每月重新制定動能投資組合，並實施緩衝規則。只要現有持倉表現列於10大指數前四位，則不拋售，因為動能仍可能理想。如果滿足該條件的指數不足3個，則選擇其餘排名最佳的指數，直至投資組合擁有3個指數為止。
如下【表】經修改策略欄位之數據顯示，調整可將交投率減少過半，每年要求的交易平均為5.2宗。而策略仍可大幅跑贏市值加權指數。經修訂策略並不單一，其表現略優於原策略頗令人意外，儘管結果差異並不明顯。重點是這些溫和調整可提升成本效益，在執行時更容易獲利。
(二之一)
作者為Morningstar被動式基金分析員Alex Bryan
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