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2016年10月25日

謝貫能 宏觀分析

中國拋售美債帶來啟示

美國財政部公布的《國際資本流動報告》(Treasury International Capital或TIC)很有意思。顧名思義,它追蹤全球官方和私人機構投資者的持倉情況,反映美元資產的吸引力。美國是一個債務國,假設其他因素不變,投資者對美元資產需求趨強時,意味利率有機會保持在低水平。因此,觀察TIC數據,會有助投資者進一步了解官方利率的各種動向。

上周公布TIC的數據,備受市場關注。截至8月底,包括央行、主權基金、外滙管理人等官方機構投資者,在過去12個月拋售3460億美元美國國債,創下歷史新高水平。

不同投資者減持意義不同

8月份,中國是最大的美債拋售者,合共減持340億美元美國國債,是2012年以來最大單月拋售;其美債總持有量跌至1.185萬億美元,也是2012年以來最低水平。

投資者的減持,有不同意義。對油產國如沙地阿拉伯而言,因為油價長期低迷,減持美債提供資金,藉此應付國家持續上升的財赤壓力;但是,對中國來說,減持美元資產的部分原因,是抵消人民幣貶值壓力。事實上,只要人民幣貶值壓力持續,中國將利用部分美元外滙來抵消資本外流,因此對美元流動性會帶來收緊作用。

目前來看,私人機構投資者仍為美元資產帶來一定支持。不過,零售投資者向來都不擅於掌握市場時機,當專業投資者幾近一致性地進行拋售,而零售投資者仍然在買入,在這種情況下,歷史告知我們的是,後者往往是最終損失的一群。

私人投資者或見賬面損失

回看7月份,美國10年期國債收益率一度跌至歷史低位1.36厘,但很快反彈回升至10月中的1.8厘水平。美國加息預期升溫,再加上外國官方機構拋售,私人投資者可能意識到它們的美債持倉,已經開始見到賬面損失,因而停止購買,或者開始沽售。如是者,這將表示現時實際利率走勢,很可能已經超過市場預期(overshoot)。

另一方面,人民幣在10月份正式加入國際貨幣基金組織(IMF)的特別提款權(SDR)籃子成為組合貨幣之一,人民銀行明確表示將容許市場力量在滙率上有更大話語權。巧合地,美國在10月中的半年報告中,未有把中國列為滙率操控國,並指出未有主要貿易夥伴國構成滙率操控國的法定定義。該報告又指,中國近期入市支持人民幣滙率的舉動,是為了防止人民幣急速貶值,及至預防對全球經濟的損傷。

以上幾件事環環相扣,中國拋售美債以穩定滙率,或為美國加息預期降溫,但另一方面人民幣入SDR籃子後貶值未停(上周兌美元滙價創下6年新低),最終漩渦是觸發更多美債拋售。

正如上文所述,容許市場力量決定滙率價格,很可能會引致非預期的結果,到其時,恐怕「操控」才是最好的補救之法。

謝貫能

康利

亞太機構客戶部主管

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