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2016年9月28日

霍慧敏 中國

霍慧敏: 中資銀行表現分歧 選股優質為重

中資銀行2016年上半年財報顯示盈利按年增長2%,相對比較穩定,符合我們與市場的預期。但嚴峻的營運環境令2016年第二季撥備前利潤增長按年放緩至6%。淨息差收窄以及信貸成本上升等結構性不利因素依然存在,但從盈利能力和資產質素來看,四大行與中小型銀行的分歧日益明顯。

2016年第二季H股上市銀行的淨息差較上季收窄14個基點至2.1%,而第一季收縮11個基點。除了降息預期的影響以及市場利率下降,我們認為營業稅改增值稅也是淨息差加速收縮的主要原因之一。在存款重新定價的步伐逐漸趕上貸款重新定價的情況下,我們預期2016年第二季淨息差有望回穩。農村業務比重較高的銀行的淨息差收縮幅度更加顯著。

信貸成本分歧利大型銀行

銀行業總體信貸成本進一步下降,大型銀行的平均信貸成本降至83個基點,而股份制銀行幾乎維持在2015年的水平(175個基點)。那些側重於零售業務的大銀行應繼續受益於相對較低的融資成本,因低成本的零售存款提供充裕的流動性。2016年上半年,零售業務佔四大國有銀行盈利的34%,而在以公司業務為主的其他銀行中僅佔17%。

2016年上半年多數銀行的抵押(按揭)貸款較2015年下半年增加,佔淨新增貸款的將近一半。另一方面,對採礦、貿易和製造業等高風險行業的貸款全面下降,這些行業的不良貸款在快速增加。自5月份以來,監管部門一直致力於收緊影子銀行風控,影子銀行比重較高的中小型銀行很可能繼續承受資本和盈利壓力。大型國有銀行的影子銀行部位約佔其資產總額的3%,遠低於其他銀行的19%。

當心融資不匹配風險

雖然大多數銀行公布的不良貸款生成率下降,但是我們在解讀這些數據時仍需留心。銀行的不良貸款歸類是評估實體資產質素的重要指標。大型國有銀行的不良貸款分類標準更為嚴格,而中小銀行則較為具彈性。例如,今年上半年中小銀行逾期90天的貸款為整體不良貸款的134%,遠高於四大國有銀行的平均89%。這表明銀行業公布的上半年不良率下降趨勢是不可持續的。

短期批發融資日益盛行是另一個主要風險。截至2016年6月底,大型商業銀行的資產規模按年增長7.4%,而其他銀行機構增幅高達21.5%,銀行體系存款較上年同期僅增長10.7%,這意味着系統內資產增長大部分歸功於批發資金,而不是存款。批發融資佔中小銀行融資總餘額從2015年初的29%, 增長至2016年6月底的34%。大量短期融資的期限在3個月以內,意味着它們可能與廣受歡迎的較高收益理財產品有關。這種模式顯示中小銀行的期限不匹配與融資中斷的風險較高。相反,大型商業銀行對短期融資的依賴度較低,短融在其融資總量的比重不足10%。而且,由於大型銀行的貸款定價能力更強,低流動性投資對它們的吸引力不大。我們認為大型銀行與中小銀行之間的信用質素差異將進一步拉大。

我們認為中國銀行體系的「阿基里斯之踺」是城商行與農村信用社,兩者加起來佔金融體系總資產的28%。這些銀行日益提高使用批發融資帶來系統性風險,因這導致系統內相互關聯度上升,一旦交易對手方倒閉,有可能放大預料之外的衝擊。另一方面,我們無意於給所有城商行貼上「風險性機構」的標籤,因其信用狀況千差萬別,從投資級到高收益都有,這取決於他們所在區域市場以及管理層素質。另外,我們確實認為當銀行業的融資問題有擴散風險時,中國央行有工具,也願意向市場注入必要的流動性,以避免發生系統性風險。然而,更依賴信心敏感型批發融資的中小銀行,則仍容易遭受融資成本飆升以及展期的打擊,尤其是在信用周期持續下行的情況下。

中資銀行H股臨兩大風險

過去兩個月中資銀行H股上漲約11%,大致與大市同步。在低利率的環境下,銀行股吸引着尋求較高收益的投資者。H股銀行股的股息收益率達5.2%,股價淨值比(P/B)只有0.7倍,也吸引「滬港通」南向交易以及ETF投下重資。中資銀行板塊的A/H股溢價近期由逾20%大幅收窄至約7%,是2015年中以來最低。 雖然短期內出現周期性回升是可能的,但是H股銀行估值若想持續上行,還需宏觀改革與金融去槓桿取得實質性進展,尤其是在淨資產收益率(ROE)下行的情況下。

我們仍認為中資銀行H股在未來6至12個月面臨兩大結構風險:盈餘與人民幣貶值,因此這些股票的絕對上漲幅度應該有限。我們建議股票投資者趁著周期性反彈之機套利了結,轉換至結構性增長更加穩健的新經濟與服務業概念股。對於收益導向型投資者,香港以及中國市場也有其他替代產品,可提供較高並可持續的股息收益率,波動性也較低。

從固定收益角度來看,我們維持對銀行體系基本面的負面看法。投資者應該堅守四大國有商業銀行以及大型股份制銀行。繼年初迄今的優異表現之後,我們結束對多數中資銀行第二類資本債券的「有吸引力」評級。鑑於優先債和次順位債券的利差趨同,我們認為中資銀行債券整體幾無投資價值。

霍慧敏

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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