隨着美歐日三大經濟體（G3）的量化寬鬆（量寬）措施接近尾聲，金融市場已開始重新定價。多年來，投資者早已習慣量寬是永不休止的舉措，實際上就是「量寬無限」的想法。然而，從G3政府債券孳息率在本月第二個星期出現上升，正好反映他們現在對「量寬無限」這個想法存疑。這次升幅尚屬輕微，孳息率仍處於歷史低位，然而，孳息率已開始偏離最低水平，投資者應為孳息率進一步提升作好防範。
開始置疑量寬無限
投資者抱懷疑態度背後有兩大因素。第一，實際情況出現變化：8月份強勁的就業數據增加美國聯儲局在其後加息的憂慮。此外，因為英國公投脫歐並未為經濟帶來沉重打擊，投資者需要降低對歐洲央行實施額外量寬的預期。而寄望日本央行能夠再接再厲，把量寬轉化為「直升機撒錢」的想法亦隨其行長黑田東彥大潑冷水而告吹。
第二個因素是量寬已無力進一步提振環球經濟。由於經濟表現令人失望，透過實施財政政策來代替貨幣政策的政治壓力開始浮現。二十國集團 （G20）已促請有「財政餘力」的國家利用財政政策來推動增長。隨着政府開支增加，意味着將會發行更多債券，債券孳息率也會越高。
市場開始重新定價
G3政府債券孳息率的調整已迫在眉睫，投資者對何謂「合理」的孳息率應先有一個概念：經濟學家會先用「費沙公式」（Fisher Equation）解釋，即是名義利率相當於實質利率以及預期通脹率的數值總和；然而，自從布列頓森林（Bretton Woods）黃金交易準則失效後，在過去40年間，G3國家的央行已成功重整零通脹預期的黃金標準，也就是說名義利率等如實質利率。
實質GDP增長是反映實質利率水平的一個可靠指標。自全球金融危機以來，美國的實質GDP增長平均為2%、德國為1.5%、日本為1%，這顯示量寬效應消散後，上述各個國家的債券孳息率最終會處於穩定水平（歐央行的量寬計劃預期至2017年3月結束，而日央行的量寬已較原定的兩年時限再延長多18個月）。
目前德國和日本長期政府債券接近零息，屆時，其孳息率將會大幅度上揚，而美國10年期國債孳息率現時大致處於1.7%的水平，預期息率也會輕微上升。但是，G3政府債券市場的波動性極具影響力，如其中任何一個市場的孳息率上升，其影響將會波及至其他市場。
國債調整周期延長
隨着量寬步入尾聲，德日政府債券重新定價將會是觸發明年金融市場波動的主要因素。我們對金融市場帶來的影響已有特定的想法，就是2013年第二季出現、由貝南奇觸發的「削減量寬恐慌」（Bernanke Taper Tantrum）。從中我們可以作出以下假設：政府債券將有較長的價格下跌和孳息率上升周期，而沽壓則會擴大至信用債券，由於價格是按債券風險高低調整，因此高息債被拋售的壓力較投資級別債券為多。
股票的投資風險高於高息債，價格初期料將受到沉重打擊，但當投資者意識到較高的債券孳息率與經濟增長兩者事實上是相輔相承的時候，價格將會再次回升。由於德日兩國利率的升幅較大，歐羅和日圓兌美元將會升值。與此同時，其他亞洲貨幣亦會追隨歐羅和日圓而兌美元升值。美元貶值將會利好商品類別，包括黃金。
上證指數看高一線
由於拋售德國或日本政府債券的觸發點和時間存在着不明朗因素，明年對交易員而言將會是利好的一年，但是，對投資者而言卻甚為艱難。黃金將會是投資者理想的避險資產，中國金融市場亦是。中國封閉的資本賬會把本身的金融市場與源自G3政府債券市場的拋售壓力隔絕。再加上北京推行有利增長的經濟政策，包括寬鬆的貨幣和財政政策，以及有利市場的經濟改革等，預期在未來投資回報艱難的數個月，上證綜合指數的表現將會最為突出。
Tim Condon
