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2016年9月22日

John Rekenthaler ETF

John Rekenthaler: 追上時代 調整主動與被動框架

一個詞語兩種含意

大家都知道市場有主動型基金,也有被動型基金。這是整個行業──無論是投資顧問、財務顧問、媒體、基金公司以及Morningstar都採用的說法。

然而這種說法已經過時。直至大約10年前,當主動型基金還是主動型基金,而指數基金則不是,這種說法完全成立。惟近年來,這種說法已難以追上基金業的變化,結果帶來語義混淆──人們使用相同的詞語,表達的意思卻截然不同。

例如「主動」目前就有兩種含義:第一是基金由經理管理而非只是模仿指數表現。(事實上這個定義並不如聽起來那麼簡單,因為指數基金有時會偏離基準以減低交易成本。但一般情況下,人們還是可以分辨出指數基金。)第二是基金採納了市場觀點。

問題是,我們應如何描述一隻模擬複雜指數的ETF?譬如有基金公司建構了一個包括15種因子的選股模型,將在模型中得分最高的50隻股票(每季重新計算)納入成一個指數,並推出一隻以此指數為基準的基金。視乎不同的定義,你可以稱這為被動基金,也可以稱這為非常主動的基金。

同樣,「被動」亦有雙重意義。被動式基金是指不受管理及以指數為基礎的基金,除了考慮如何高成本效率地實踐指數投資,就不涉及其他判斷。被動亦意味基金並不反映投資觀,因為其投資組合只是複製市場。不過,市場開始對「被動」有更高要求。

二重奏變成三重奏

是時候更新主動與被動框架:

被動/主動二重奏已演變為被動/策略性啤打/主動三重奏。

被動式基金需要持有某個市場的所有證券(除非如上文所說,有時基金會以取樣複製因而偏離基準以降低成本),而持有比例需跟隨整體市值。舉例說,在我下筆之時,Alphabet目前的市值是4800億美元,而麥當勞的市值是1070億美元,那麼有關基金持有的Alphabet資產就必須為麥當勞資產的4.5倍。

假如不遵從上述條件,基金就不符合被動式基金的定義。例如,以定量條件收窄投資範圍而令基金未能持有市場上所有證券──即使篩選只屬周期性(即基金除了偶爾再平衡外並不受管理),基金亦不能再被視為被動式基金。一隻以平等加權的指數基金亦不屬於被動式基金。

要成為被動式基金只有一種途徑,要成為被動式基金以外的則有許多方法。

電腦程式也是管理

策略性啤打基金在成立以前就表達投資想法。基金在建構指數時已納入投資觀點,那可以是較普通的觀點,如屬於價值風格的指數;也可以是極具特性的觀點,如上文提到那種以15種因子模型為基礎的指數。無論是哪種方式,基金公司都從中表現了其投資信念,因此基金並不屬於被動型。

以指數為基礎是策略性啤打的必要條件,但那不是成為策略性啤打的充份條件──基金還必須持續遵循該基準。雖然這聽起來像是基金必然會做的事情,但事實並非如此。譬如Dimensional Fund Advisors會按其判斷放棄持有某些指數成分,根據Morningstar的定義,這些基金便會屬於主動型基金而非策略性啤打。(我曾經在其他文章將DFA稱為策略性啤打公司,因為在精神上,那的確符合策略性啤打的定義:公司有強烈的市場意見;會建構指標反映這些信念;推出以這些指數為基礎的基金。但另一方面,這公司以主動心態執行日常管理,因此即使DFA一如既往是策略性啤打的支持者,我們仍把它歸納為主動投資者。)

餘下的主動型基金,就是不以市值加權指數為基礎,以及長期受管理的基金。那可以是以基金經理判斷為基礎的管理,或是以定量模型為基礎的管理。畢竟,電腦程式也是一種管理。

John Rekenthaler

Morningstar

研究部副總裁

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