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2016年9月2日

霍慧敏 中國

霍慧敏: 中國城投債異軍突起

中國政府致力於穩增長的背景下,地方政府融資平台債券(城投債)在支援城市發展和基礎設施建設中的重要性與日俱增,因此在營運和財政方面都獲得政府的大力支持。在中國投資者強勁需求的帶動下,離岸市場的城投債發行或將繼續升溫。發行人的行政級別、財政實力和政策支持都是影響其信用的主要因素。隨着新增供應持續推向市場,我們預期城投債的表現將出現差異化,享有地方政府強大的財政支持的策略性城投平台將受到熱烈追捧。

基建公共福利項目融資平台

地方政府融資平台已成為地方基礎設施建設和公共福利項目的主要融資平台。由於地方政府在市場上直接借貸面臨諸多限制,因此需要發行城投債以推進地方經濟和社會發展等長期項目。在政府致力於穩增長之際,城投平台獲得政府的大力支持,並在境內市場享有多元化的融資管道。

城投債是否由地方政府擔保?簡而言之,沒有。地方政府融資平台是以企業形式營運,而地方政府被禁止向企業提供直接擔保。近期政府重啟境內市政債券市場,以支持地方政府的融資管道從長遠來說逐漸由城投債轉向市政債平台。為降低城投債的短期再融資風險,中國政府在2015年啟動了規模高達數萬億元人民幣的地方債務置換計劃。此外,當地政府一般會透過直接獲取主要控股權、資產注入或子公司等方式,以提高城投企業的信用水平。我們認為,地方政府有動力支援城投債,以免境內信用事件對離岸市場造成負面影響。

境內城投債跑贏境內信用債

從2014年初起,城投債收益率顯著下滑,目前甚至低於同類境內信用債。我們認為,境內城投債反彈的原因有三:首先,城投債的違約率一直很低。其次,城投債有望受益於中國現行的財政刺激措施。第三,傳統行業中企業拖欠債務的案例不斷增加,避險情緒升溫使得政府機構發行的債券受到投資者追捧。

離岸城投債市場規模仍遠遠小於境內同類債券市場。截止2016年上半年,境內城投債總規模達7.3萬億元人民幣,佔整個信用債市場的三分之一。離岸城投債市場規模從2014年的20億美元,增加至今年上半年的120億美元。不過,境外城投債佔境內債券市場的百分比從2014年的0.7%,穩步提升至今年上半年的1.9%。除了現有的18家離岸發行人之外,我們認為被境內評級機構評為AA-或以上的其他250隻城投債也有望達到境外評級標準,這意味着離岸債券供應將大幅增加。

發行美元城投債有兩原因

我們認為主要有兩個原因驅使發行美元城投債:政治動因和多元化的融資管道需求。首先,政府鼓勵城投平台為配合國策提供信貸支援。此外,國家發改委在近期簡化了外債註冊流程,這使得城投平台以及其他地方國企有動力發行美元債券以償還國內債務,從而部分紓緩資金外流壓力。其次,透過發行美元債券,地方政府融資平台可將融資管道從境內債市擴展到海外市場。近期國內市場出現知名企業違約案例之後,信用利差已逐漸攀升。這使得一些優質城投平台發行美元債券的成本要低於人民幣債券。我們預期夏休結束後,只要市場環境仍有利,城投平台的美元債發行熱潮將持續。到年底美元城投債規模有望達到150至200億美元,數十家平台已整裝待發。

城投債一直受到國內投資者的熱情追捧,但國際投資者一直興趣缺缺,他們主要擔心政府相關信用風險以及城投債缺乏透明度。為什麼中國投資者如此熱衷於城投債?首先,國內投資者更熟悉此類債券,尤其是境內城投債,因此他們對於地方政府信用風險也更加放心。其次,在人民幣貶值的環境下,包括城投債在內的美元資產成為對沖人民幣貶值的天然屏障,城投債對國內投資者的吸引力日益上升。第三,部分資產管理機構透過銀行安排,以資產置換方式將美元城投債轉換為人民幣現金流。美元城投債的收益率比評級與期限類似的境內城投債收益率高出150個基點。

評估看基本面與技術面因素

自上而下選債仍是捕捉城投債投資機會的不二法門。美元城投債自身的基本面一般較弱。而我們基於以下三大驅動因素以評估這種債券:發行人的行政級別、財政實力和政策功能。首先,我們偏好行政級別高的發行人,比如省級或直轄市政府(上海、北京、天津、重慶等),其財政預算直接來自中央政府。我們認為預算資金通常優先發放給行政級別高的單位,而地級市則要靠後。其次,我們偏好財政實力強的地區,因其更有可能在必要時對城投平台給予營運和財政方面的支持。許多此類地區都位於經濟增長依然強勁的沿海省市,其債務與GDP或赤字與GDP之比一般都低於全國平均水平。第三,我們青睞具有強大政策支援的城投平台,例如參與地鐵建設或城市棚戶區改造等對地方政府而言具有策略意義的項目。

除了基本面評估,我們認為兩個技術面因素也很重要。首先,直接發行的債券或者有地方國資委擔保的債券(佔發行總量的約20%)應該能為投資者提供較好保護。此外,我們也看好包含「控制權改變」(Change of Control)條款的城投平台,該條款可使投資者在政府不再100%持有相關實體的情況下,退掉所持的債券。其次,就期限而言,我們偏好3至5年的短期城投債,因為從技術面來看這些債券的需求最為旺盛。我們對於將城投債存續期延長至10年持謹慎態度,因為絕大多數城投債最終都將轉變為商業或半商業模式,長期而言可能導致政府的支持逐漸弱化。

如前所述,處於起步階段的城投債由於規模尚小,許多外國投資者對其敬而遠之。然而,隨着城投債不斷發展壯大,終將變得「太大而不可忽視」。到那時候,我們認為拿「真金白銀」投資的投資者將不得不重新審視自己的城投債配置。隨着新增供應持續推向市場,我們預期城投債的表現將出現差異化,享有地方政府強大的財政支持的策略性城投平台將受到熱烈追捧,而實力較弱的平台在次級市場則可能少有邊際買家(marginal buyers)光顧。我們對研究覆蓋的部分債券基本面仍持正面看法,但鑑於其估值已到公允水平,且城投債新發行有望在短期內增加,因此我們建議投資者等待更好的入場時機。

霍慧敏

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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