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2016年8月25日

霍慧敏 中國

霍慧敏: 深港通促進融合 利本地小型股

萬眾期待的「深港通」終於在8月16日獲得國務院正式批准。A股市場以及香港股市將因此而受到提振。南向與北向交易總額度的取消不僅令市場感到驚喜,也為香港股市帶來長期結構性利好。內地與香港兩地市場股票投資目標範圍擴大,基本符合我們的預期。我們認為,這些變化將有助於推動A股市場與香港股市之間的融合。此外,總額度限制的取消為A股納入MSCI指數掃除其中一大障礙,並將會提高A股在未來12個月內被納入MSCI指數的機率。我們重申對中小型A股的青睞。今年上半年中小型股普遍跑贏大市,並有望在下半年繼續保持佳績。

小型股相對於大型股更吸引

「滬股通」目前有567隻股票,而即將啟動的「深股通」將涵蓋880隻深圳上市的股票。這將顯著擴大可供國際投資者選擇的股票,有利於吸引更多外資參與。上海證券交易所的上市公司多為國有企業和銀行,而深交所則以新經濟行業的中小型新創企業為主。比如,深圳創業板主要由軟件、高端製造設備、硬件以及醫療保健等行業主導,類似於美國的納斯特。

近日香港股市在「深港通」開通在即的預期之下已經出現反彈。可供內地投資者交易的合資格港股數量幾乎增加三分之一,達到417隻,小型股也包括在內。恒生綜合小型股指數(HSSI)成分股的估值相對於大型股更具吸引力,其12個月遠期市盈率在12.4倍,相對於大型股有27%的折讓。最近幾個月香港小型股的表現落後於大型股,但這種趨勢可能很快改變。我們對恒生大型股與小型股指數自2005年以來的表現進行了研究,發現小型股的年回報率平均高出大型股15個百分點。即將正式通車的「深港通」有望成為香港中小型股票的有利催化劑。

下半年對A股續持中性觀點

今年下半年中國A股市場仍將處在企業獲利零增長以及流動性下降的陰雲籠罩之下。與歷史水平相比,目前A股的估值公允,我們認為未來該市場將繼續呈現區間震盪格局,滬深300指數將在2900至3400點的區間內震盪,優質個股將繼續跑贏大市。行業方面,投資於中國「新經濟」行業將是制勝法寶。我們持加碼觀點的醫療保健、家用電器、科技和旅遊行業,在上半年的表現優於滬深300指數。我們認為投資者應該繼續加碼這些可持續增長的行業,以應對經濟減速風險。 至於投資風格,我們青睞中小型A股,上半年這些股票跑贏大市,下半年也很可能延續這種優異表現。併購等企業行動仍將是關注焦點。上半年中國企業在海外進行的併購交易金額高達1450億美元,超過去年全年創下的歷史最高水平。我們預期,積極參與海外併購的中資企業股票也會有上佳表現。

目前滬深300指數的12個月歷史市盈率為13.5倍,略高於11倍的3年平均值。我們認為,這種估值水平既不算高但也不便宜,這也是我們對下半年A股市場維持中性觀點的原因。鑑於今年A股市場整體獲利將現零增長,我們不會賦予其估值溢價。此外,根據英國《金融時報》最近的一項調查,英國脫歐公投之後,中國居民對全球經濟的擔憂上升。儘管從歷史來看A股與海外市場的關聯度很低,但是我們不能排除下半年全球市場波動殃及A股的可能性。

最近供給側改革有新的進展,例如:1)武鋼與寶鋼策略重組都已提上日程;2)國資委(SASAC)公布改革試點計劃,包括挑選7家央企進行國有資本投資公司試點,以及挑選3對央企開展兼併重組試點;3)中紡集團(Chinatex)將併入中糧集團(COFCO),成為後者的一個全資子公司。我們認為,如果供給側改革能加速推進並取得重大突破,將提升市場整體情緒。

年底時信貸違約事件或增加

今年4月,受一系列違約事件的影響,債券利差擴闊,並引發A股市場出現調整。儘管此後大多數公司債券以及中期票據的利差收窄,但值得注意的是,8月和10月將出現兩波產能過剩行業債務集中到期潮。我們預期,隨着房地產行業放緩,第四季經濟所受壓力有可能上升。

鑑於未來幾個月續發新債不足以置換舊債,年底時債券違約事件可能增加。加之再融資需求推動利率走高,可能再次打擊A股市場情緒。此外,我們預期經過上半年大幅增長之後,下半年信貸增速將回歸正常水平。

中國企業掀起海外投資熱潮

近年來中國企業對外直接投資以前所未有的速度迅速發展。今年上半年已宣布的中資公司海外併購交易金額高達1454億美元,超過2015年全年1162億美元的歷史紀錄。

中國對外直接投資在結構上也有顯著變化:已開發市場更受青睞,海外投資的民企比重日益增多,愈來愈多的海外投資流向科技和旅遊等「新經濟」行業。資金來源上,債權融資一直是主流,大約佔到融資總量的80%至90%,而 A 股上市公司相對來說更傾向於採取股權融資方式。

在我們看來,中國對外直接投資日益增加既受到國內宏觀經濟與政策環境(內需放緩,近幾年來人民幣有效滙率大幅提升以及政府的大力支持等)的影響,也出於企業層面的考量(縱向整合、橫向擴張、獲取技術/專長與品牌、多元化經營等)。

展望未來,我們認為國內經濟結構調整將繼續影響對外直接投資的格局。我們預計資訊科技(IT)、旅遊等國內基本面改善的行業,有望繼續加快對外投資的步伐,而資源與材料等行業則可能放慢腳步。

我們看好積極拓展海外市場、獲得海外技術/專長與品牌,以及有志於多元化經營的中國企業,對於消費、IT和旅遊等基本面改善的行業中實施「走出去」策略的企業,也持正面看法。

霍慧敏

瑞銀

財富管理投資總監辦公室股票分析師

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