投資者往往是自己最大的敵人。無數的研究表明，我們都傾向於追逐表現──高買、低賣，而且無法從錯誤中學習──無論你是投資於個股、基金、黃金或是老爺車。
我們為自己的行動付出了沉重的代價，那更可能是交易佣金或年費的許多倍。在基金的領域，我們可以大致量化這種不良行為的成本。這些年來，Morningstar FundInvestor編輯Russ Kinnel就在其「留心差距」（Mind the Gap）年度研究中記錄這現象和投資者為此付出的代價。
成本較低回報差距較窄
我們以基金回報（時間加權回報率）和投資者賺取的回報（現金流加權回報）差額評估投資者自作自受的損失。時間加權回報是量度投資複合增長率的簡單標準，也是基金公司的10K增長圖表內呈現的回報。現金流加權回報則較少見，反映個別基金的資金流入和流出。
我們可以將投資者回報減去時間加權回報，以評估投資者交易某隻或某類基金的平均表現。負值代表投資者有所虧損，正值則反映投資者的行為良好。這些年來，Russ在許多組別（美國股票、行業股票、應稅債券等）都計算出不同程度的負值。Russ亦發現在長遠來說，風險和成本較低的基金，其回報差距亦較窄。
而我要研究的，則是被動型基金投資者相對主動型基金投資者的平均表現。要做到這一點，我的同事Annette Larson幫忙運算了美國基金數據庫內所有主動和被動基金的平均時間加權回報和投資者回報。
主動式投資者是壞孩子
平均來說，被動基金在截至2015年12月31日的1年、3年、5年和10年期都有正面的回報差距，而且幅度非常顯著。被動式基金10年期差距為2.57%。而在截至2015年的10年期間，所有主動型基金的平均回報差距為-0.79%。驟眼看來，被動基金投資者都是行為良好的投資者，而主動基金投資者就顯然是群壞孩子。
從上【表一】可見，美國多元化股票型基金的主動和被動投資者行為差距（以投資者的資產衡量）最為明顯。這個組別中，無論是主動或被動基金，均在1年、3年和5年期得到正面的回報差距，但被動基金的差距明顯較高。該類被動基金的10年期基金回報差距為0.74%，而主動基金回報差距則為-1.13%。當我們將這些基金分為九大類，我們仍然可以在10年期的回報差距看見這種關係【表二】。這大概反映在過去7年股市上行期間，主動型美國基金持續錄得資金流出的事實，而資金外流更有加速的趨勢。
同樣值得注意的，是被動型國際股票基金投資者的行為相對較差。這類基金的投資者不斷為自己錯誤補捉出入市的時機而損失。當然，主動型國際股票基金投資者的行為也不見得有多好，只是其表現仍顯著優勝過被動投資者。
而在應稅債券基金方面，無論是主動和被動投資者，捕捉買賣時機都為自己帶來弊多於利。兩個群體的回報差距在所有年期均錄得負數，但被動基金的回報率差距的1年、3年和10年期均稍稍好過主動基金。
兩大主因構成行為差異
影響資金流向的因數有許多，譬如是市場情況、估值水平、人口趨勢，甚至季節。理論上，這些因素應該對所有投資者──不論是主動或被動投資者──都有相同的平均影響。那麼我們應該如何解釋兩者之間的行為差異？我認為當中有兩個主要因素：第一是投資者的預期；第二是投資渠道。
被動型投資者一般都有一套標準的期望。套用Vanguard創辦人John Bogle的說話，他們會預期獲得市場表現減去費用的回報。當然，我們都知道在長遠來說，能夠贏得市場表現減去費用的回報已經非常成功。指數投資者並不期待意外。轉換基金經理、長期表現欠佳，或強硬的資本收益分配並不會煩擾指數基金投資者。換句話說，指數投資者不期待驚喜也不擔心意外，他們滿足於安穩地換取市場回報。這與回報差距的數據不謀而合。
我相信投資渠道也是主動和被動基金之間的回報差距的部分原因。我認為愈來愈多退休投資計劃和目標期限基金都包含指數基金（在美國，目標期限基金是許多退休計劃的預設基金），都是指數基金愈來愈普及的原因。這亦順帶提高了表現良好、紀律嚴明的指數基金投資者的比例。在固定供款的渠道中，指數型基金──無論是個別基金抑或目標期限基金的一部分──都會要求定期、有系統性的供款，並會嚴懲提早提款的投資者。事實上，在Russ最新發表的「留心差距」中，目標期限基金全線錄得正面差距。
總結重點
1）投資的最大費用不會在基金文件上出現，因為那往往是來自投資者本身的不良行為。
2）在長遠來說，被動式基金投資者會為自己的行為付出較小代價。
3）指數基金投資者一般有合理預期。或如Bogle所指，指數基金的「相對可預測性」某程度上能夠解釋他們的良好行為。
4）投資渠道亦有發揮作用。退休投資計劃是培養紀律投資者的渠道。
Ben Johnson
