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2016年5月17日

胡一帆 中國

胡一帆: 中國經濟有序減速

3月份兩會之後,GDP增長似乎成為重中之重,而重大結構性改革有所延後。投資者擔心中國重回投資拉動的舊增長模式,會阻礙經濟中長期發展。

第二季增長繼續有序減速

第一季經濟總體仍疲軟,首季GDP同比增幅從去年第四季的6.8%下滑至6.7%,創2009年以來最慢增速。在舊經濟深度調整之際,中國增長仍有下行壓力。但受一、二線城市的樓市突然火爆等原因推動,3月份有一些宏觀經濟指標,包括製造業採購經理指數(PMI)、工業增加值、固定資產投資,以及零售銷售等出現一些回升,但我們認為回升是一次性的,難以持續。

開年樓市在流動性過剩、房地產政策鬆綁,以及寬鬆的抵押貸款融資環境影響等因素支持下回暖,一線和個別二線城市樓價急劇攀升,引發市場對新一輪房地產泡沫擔憂。政府為平息一線城市房地產過熱,在3月底重新推出調控政策,我們預計,房地產市場或在第二季回歸正常,從而會引導宏觀數據重回小幅減速態勢。4月份剛剛發布的PMI和貿易數據也證實了我們的看法。

政策支持緩衝經濟下行壓力

我們認為中國政府有足夠的政策支持,以實現6.5%的經濟增長目標,避免經濟硬着陸。今後幾年財政政策將發揮更為關鍵的作用。我們預期,財政赤字今年將佔GDP的4%,這意味着財政支出將達到20萬億元人民幣。貨幣政策也將持續寬鬆,降準、短期再融資工具,以及公開市場操作都在央行的首選之列。但另一方面,重大結構性改革近期有所推遲,讓位於經濟、金融與社會穩定。目前看來,今年兩會後政府的政策重點又轉向GDP增長。投資者擔心中國會重回以投資驅動短期增長的老路,這將阻礙中長期發展。

不同行業信用利差差異擴大

經濟下行導致近年債務違約上升。今年以來,已有29家民營和國有企業發生無法按期兌付本息的情況,這些公司大多是處於產能嚴重過剩行業如鋼鐵、礦業、大宗商品、運輸、造船和太陽能等。境內收益率曲線已全面上攀20至30個基點,而且短期內信用風險溢價仍會上升。隨着近期違約事件大量出現,促使監管部門嚴格審查發行人的質素,而且投資人也要求更高的溢價,2015年火熱的公司債發行將逐漸趨冷。同時我們預期,中國債券的信用利差將自現在的歷史低位逐步擴大,且同一評級中不同行業的信用利差的差異也會愈來愈大。從今年首四個月來看,AAA和AA+評級中礦業和鋼鐵發行人的信用利差升幅最大,超過其他國防和高端製造業發行人。這種風險定價差異化的趨勢會持續,且更為明顯。我們建議對中國工業高收益債券和實力較弱、高度依賴政府支持的國企投資級債券持謹慎態度。

另一方面,我們認為中國不會爆發信用危機,因為政府還是有足夠的資源防範債券市場的流動性危機。信用評級在AA+和以上的債券佔境內信用債券發行總額的80%,而近期違約的發行人多數都在AA+以下。雖然近期信用利差擴大20至30個基點,但境內債券收益率仍接近歷史低位。

債轉股非解決產能過剩之策

同時中國已經開始試點債轉股計劃,以遏制不良貸款上升趨勢,並管控債務違約。據媒體報道,中國政府有望啟動3年內1萬億元人民幣的債轉股計劃。計劃能否成功取決於實施時是否尊重市場原則和債權人意願。市場疑慮集中在以下三個問題:誰是救助對象?誰來買單?如何公平地進行估值並加強監督管理?債轉股計劃是能為經濟發展贏得更多時間的權宜之計,但絕非解決產能過剩以及重點行業盈利能力低下等問題的長久之策。處理不良貸款問題還是應該以更透明、更具有創新性且調動更多市場力量的方式作應對。

胡一帆

瑞銀

亞太區投資總監兼首席中國經濟學家

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